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三个周期看利率——短期及中期利率如何演绎？

核心内容概述

本报告从经济周期（包括库存周期和朱格拉周期）与金融周期（包括货币周期和信用周期）两个维度，分析了2021年中国经济运行态势及利率走势。报告指出，尽管受到新冠疫情冲击，但中国经济仍遵循周期性规律，预计2021年利率将呈现震荡走势，且在下半年可能出现回落，但整体仍将维持偏高水平。长期来看，利率将在2023年三季度前下行，之后可能再次上行。

主要观点

1. 经济周期分析

1.1 库存周期

• 2020年11月起，我国行业总体进入主动补库存阶段，这是由中下游行业主导，逐步向中上游传导，带动整体经济复苏。
• 预计本次主动补库存阶段将持续7-9个月，即2021年上半年。
• 10年期国债收益率在主动补库存阶段呈上行趋势，利空债市；在三季度进入被动补库存阶段后，收益率将先升后降，但全年仍将处于偏高位置。

1.2 朱格拉周期

• 2020年初新冠疫情加速了第四轮朱格拉周期的结束，第五轮朱格拉周期启动。
• 2021-2025年为“十四五”规划期间，经济预计稳步增长。
• 结合基数效应，2021年上半年经济将实现高增长、进入繁荣期，下半年增速有所下行，但全年仍维持中高速增长。
• 因此，2021年上半年利率震荡走高，下半年可能有所回落，但整体仍偏高。

关键信息

2. 金融周期分析

2.1 货币周期

• 自2018年4月起，我国进入第六轮宽货币阶段，预计将持续3年左右，到2024年。
• 历史数据显示，宽货币阶段平均持续17个月，紧货币阶段平均持续22个月。
• 2021年一季度起，我国将进入宽货币紧信用阶段，流动性将维持紧平衡状态。

2.2 信用周期

• 自2019年一季度起，我国处于第六轮宽信用阶段，持续约9个季度。
• 宽信用阶段主要由居民部门带动，但随着经济下行，信用环境将逐步收紧。

2.3 货币信用周期

• 货币信用周期分为四个阶段：宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用。
• 2021年我国将进入宽货币紧信用阶段，预计持续时间与以往不同，将维持3年左右。
• 在此阶段，利率将整体上行，经济在2021年二季度末至2023年二季度末处于衰退和萧条期，2023年三季度前利率下行为主旋律。

结论

• 短期来看（2021年上半年）：
  • 行业总体处于主动补库存阶段，经济进入繁荣期。
  • 利率将震荡上行，利空债市。
• 中期来看（2021年下半年至2023年）：
  • 行业将进入被动补库存阶段，经济增速有所下行。
  • 利率在达到高点后回落，但全年仍将维持在偏高位置。
• 长期来看：
  • 2023年三季度前，利率将下行。
  • 2023年四季度至2024年，随着经济复苏，利率将重回上行通道。
  • 朱格拉周期将结束于2024年5-6月，库存周期将结束于2023年二季度末。

风险提示

• 国内外疫情反复，疫苗接种进度不及预期，可能拖累经济恢复。
• 财政政策与货币政策不及预期，可能影响利率走势。

相关研究

1. 《固收周报20210509：周观：5月流动性前瞻，人民币升值难续的思考》
2. 《固收点评20210507：2021年4月进出口数据点评》
3. 《固收点评20210430：4月PMI点评：PMI小幅回落，价格高位运行，供需扩张收缩》
4. 《固收月报20210429：转债有无核心资产？》
5. 《固收周报20210426：周观：期限结构陡峭化，美元的颓势》

图表目录（关键图表）

• 图1：库存周期划分
• 图2：2002.10-2003.02主动补库存行业
• 图3：2006.06-2007.02主动补库存行业
• 图4：2009.09-2010.02主动补库存行业
• 图5：2013.09-2013.11主动补库存行业
• 图6：2016.07-2017.02主动补库存行业
• 图7：2002年至今的库存周期阶段
• 图8：2020.04-2020.07被动去库存行业
• 图9：2020.08-2020.12主动补库存行业
• 图10：主动补库存主要驱动力
• 图11：10年期国债收益率与库存周期走势
• 图12：实际GDP增速、设备投资占比、工业锅炉产量增速
• 图13：装备制造业投资增速
• 图14：朱格拉周期划分
• 图15：三大产业对GDP的贡献率
• 图16：1990-2019年各行业GDP累计同比贡献率
• 图17：宏观杠杆率增速
• 图18：各部门宏观杠杆率及增速
• 图19：2002-2008年房屋平均销售价格及增速
• 图20：2002-2008年商品房销售额、销售面积及居民杠杆率增速
• 图21：2008-2011年商品房销售情况、居民新增中长期贷款及居民杠杆率增速
• 图22：2008-2011年企业新增贷款增速及贷款利率
• 图23：2011-2014年商品房销售情况、居民新增中长期贷款及居民杠杆率增速
• 图24：2011-2014年企业新增贷款增速
• 图25：2014-2018年商品房销售情况、居民新增中长期贷款及居民杠杆率增速
• 图26：宽货币紧信用与宽货币宽信用阶段的10年期国债收益率表现

表格目录（关键表格）

• 表1：2002年以来中国库存周期
• 表2：2002年至今行业总体所处的库存周期阶段
• 表3：1981年四季度以来中国朱格拉周期
• 表4：1978-1990年工农业总产值构成
• 表5：2002年以来货币周期划分
• 表6：2000年以来信用周期划分
• 表7：2004年以来货币信用周期划分