固收深度报告：三个周期看利率，短期及中期利率如何演绎？-20210511-东吴证券-37页_1mb

三个周期看利率——短期及中期利率如何演绎？

核心内容概述

本报告从经济周期（包括库存周期与朱格拉周期）和金融周期（包括货币周期与信用周期）的视角，分析并预测了中国经济的运行趋势，从而判断利率的走势。报告指出，2021年中国经济将经历主动补库存和宽货币紧信用阶段，利率整体将维持震荡走势，预计在2021年下半年达到高点后回落，全年利率水平仍偏高。长期来看，利率将经历下行和上行的周期性变化。

主要观点与关键信息

一、经济周期分析

1.1 库存周期

• 库存周期划分：以产成品存货增速为划分依据，一轮完整周期为“谷—峰—谷”。
• 2021年库存周期：自2020年11月起，行业总体进入主动补库存阶段，由中下游行业主导，逐步传导至中上游行业。
• 补库存特征：当前主动补库存阶段是“量价齐升”驱动，预计持续7-9个月。
• 利率走势：10年期国债收益率在主动补库存阶段呈上行走势，利空债市；进入被动补库存阶段后，利率有望在下半年达到高点后回落。
• 历史规律：10年期国债收益率领先库存周期走势1-3个月，通常在主动补库存阶段呈上行趋势。

1.2 朱格拉周期

• 朱格拉周期划分：以实际GDP增速为划分依据，一轮完整周期为“谷—峰—谷”。
• 当前阶段：2020年疫情加速了第四轮朱格拉周期的结束，第五轮朱格拉周期启动。
• 周期特征：2021-2025年为“十四五”规划期间，经济稳步增长，朱格拉周期处于上升阶段。
• 经济贡献率：预计2021年上半年经济高增长、进入繁荣期，下半年增速有所下行，全年维持中高速增长。
• 利率走势：上半年利率震荡走高，下半年有望下降，但仍维持在偏高位置。

二、金融周期分析

2.1 货币周期

• 货币周期划分：以央行货币政策操作为划分依据，如降准、降息等为宽货币阶段。
• 当前阶段：自2018年4月起，我国进入第六轮货币周期的宽货币阶段，已持续35个月。
• 历史平均时长：一轮货币周期平均为39个月，宽货币阶段平均为17个月，紧货币阶段平均为22个月。
• 趋势判断：宽货币阶段持续时间较长，预计未来将进入紧货币阶段。

2.2 信用周期

• 信用周期划分：以宏观杠杆率增速为判断依据，上行为宽信用阶段，下行则为紧信用阶段。
• 当前阶段：自2019年一季度起，我国进入第六轮信用周期的宽信用阶段，已持续9个季度。
• 信用传导：信用周期的传导存在时滞，通常宽信用阶段持续7个季度，紧信用阶段持续8个季度。
• 趋势判断：预计未来将进入紧信用阶段，且可能持续3年左右，直至2024年。

2.3 货币信用周期

• 货币信用周期划分：由货币周期与信用周期组合而成，包括四个阶段：宽货币紧信用、宽货币宽信用、紧货币宽信用、紧货币紧信用。
• 当前阶段：自2018年4月起，我国进入宽货币紧信用阶段，预计将持续至2021年。
• 历史平均时长：平均为41个月，宽货币紧信用阶段平均持续7.5个月。
• 利率走势：在宽货币紧信用阶段，利率整体呈上行趋势。

结论

• 短期预测（2021年）：

  • 2021年上半年：经济高增长、进入繁荣期，行业处于主动补库存阶段，利率震荡上行。
  • 2021年下半年：进入被动补库存阶段，利率在达到高点后回落，但全年利率仍将维持偏高水平。

• 中长期预测：

  • 从库存周期来看，2021年下半年利率将达高点后震荡下行，2023年二季度末后随着经济复苏，利率将重回上行通道。
  • 从货币信用周期来看，宽货币紧信用阶段预计将持续3年左右，利率整体呈上行趋势。
  • 综合判断：2023年三季度前利率下行为主旋律，之后将逐步回升。

风险提示

• 国内外疫情反复：可能拖累经济恢复进程。
• 政策不及预期：财政政策与货币政策未能达到预期效果，可能影响利率走势。