20130912-宏源证券-＂三个背离＂均衡分析框架_水肿前的小阳春_13页_2mb

文档总结：《水肿前的小阳春》

核心内容概述

本报告分析了2013年中国经济在“稳增长，控风险，稳杠杆”政策导向下的运行状态，指出当前经济处于“去库存”周期，并存在“三个背离”的现象，即流动性宽松与经济放缓、人民币强势与经济下行、CPI与PPI走势背离。这些背离构成了一个“均衡”状态，影响了通胀、经济增长和制度改革的互动关系。报告认为，经济中期可能面临轻微滞胀，而滞胀的结束将以资产价格下行为观察指标。

主要观点

1. 经济短期“小阳春”走势确立

• 数据表现：2013年8月，工业增速10.4%，投资增速20.3%，消费增速13.4%，出口增速9.2%，M2增速14.7%，均超出市场预期。
• 库存周期判断：当前仍处于去库存周期，8月进入被动去库存阶段，对应经济周期的类复苏阶段。
• 政策影响：预期管理政策推动了需求回升，制造业和基建投资接力，显示短期经济企稳迹象。

2. 企业现金流恶化与融资需求上升

• 收入与费用背离：自2010年起，工业企业主营业务收入增速持续下降，财务费用增速高于主营业务收入，导致企业盈利能力下降。
• 应收账款增长：2012年下半年，应收账款增速高于主营业务收入，显示企业现金流恶化。
• 资本开支与杠杆：尽管去产能缓慢，但资本开支依然旺盛，企业通过短期融资维持运营，形成“主动负债”现象。
• 流动性影响：人民币升值预期引导资金流入，推动社会融资规模扩张，但这种流动性对投资的推动作用有限。

3. CPI与PPI背离持续，中长期滞胀风险上升

• CPI与PPI走势：2013年8月，CPI同比2.6%，PPI同比-1.6%，PPI跌幅收窄，CPI呈波动上行趋势。
• 背离机制：CPI反映居民消费，PPI反映工业品价格，两者背离导致“上游通缩，下游通胀”局面。
• 利率缺口：居民实际存款利率（0.4%）与企业实际贷款利率（7.6%）存在巨大差距，进一步加剧背离。
• 经济预测：三季度GDP预计在7.5-7.6%，四季度维持平稳，明年GDP目标下调至7%。

4. “三个背离”均衡框架与债务问题

• 债务类型差异：中国债务以生产性负债为主，资本化处理；美国以消费性负债为主，费用化处理。
• 债务结构：中国以内债为主，外汇储备远高于对外负债，抵押品以土地和资源品为主，资产价格未大幅下滑则不会引发债务危机。
• 债务问题本质：债务人责权利不对应，导致债务问题不断累积，可能最终爆发。
• 制度问题：国企效率低下但持续获得资金和资源，地方政府存在道德风险，缺乏有效风险定价机制。

关键信息

1. 去库存周期与经济波动

• 库存周期划分：根据工业增加值和产成品库存数据，中国自2000年起经历了四个库存周期，当前处于第四个周期的去库存阶段。
• 主动去库存：本次主动去库存持续时间长达21个月，远超以往平均水平。

2. 流动性宽松与政策选择

• 货币政策转向：央行货币政策与物价预期关联性更强，从数量控制逐步过渡到价格控制。
• 流动性目标：四季度七天回购利率目标可能在3.5~4.5%之间。
• 钱荒原因：2013年6月的钱荒是超预期的央行政策与银行流动性管理共同作用的结果。

3. 人民币汇率与通胀关系

• 汇率机制：人民币符合萨缪尔森－巴拉萨效应，升值伴随通胀。
• 资金流动：通过观察CNH与CNY价差，可推测外汇占款流动情况，人民币升值趋势引导资本流入。

4. 滞胀与资产价格观察

• 滞胀逻辑：经济结构调整未完成，缺乏向上动力，地产调控挤出市场转型升级。
• 观察指标：滞胀结束以资产价格下行为标志，目前仍需维持流动性宽松以维系杠杆和资产价格。

结构与政策建议

1. 政策选择

• 稳杠杆与磨产能：政策倾向于维持流动性宽松，以稳定杠杆率和资产价格。
• 债务问题解决路径：需通过创造性破坏或通胀解决，但当前缺乏健全的破产制度。

2. 制度改革方向

• 打破隐性担保：减少对银行、国企、地方的隐性担保，推动民资准入和公平竞争。
• 风险定价机制：建立基于违约机制的风险定价体系，推动金融机构根据资金成本、流动性偏好和风险承受能力进行市场选择。

附：分析师与联系方式

• 分析师：陈光磊（S1180513040002）
  电话：(8610)88085172
  邮箱：chenguanglei@hysec.com
• 研究助理：孙海琳
  电话：(8610)88085761
  邮箱：sunhailin@hysec.com

评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持，依据未来6个月股价或行业指数相对于沪深300的表现。
• 行业投资评级：同样分为增持、中性、减持。
• 免责条款：本报告基于公开资料，仅作参考，不构成投资建议。