他山之石·海外精译系列第113期：抑制价格上涨的去通货膨胀因素逐渐消退-20170910-川财证券-20页-1mb

抑制价格上涨的去通货膨胀因素逐渐消退

核心内容

过去三十年中，抑制通货膨胀的长期因素正在逐渐减弱，这可能导致未来通胀压力上升。同时，周期性因素如企业盈利增长、资本支出上升、劳动力市场趋紧和大宗商品产能合理化，正在为通胀上涨奠定基础。

主要观点

1. 去通货膨胀因素正在消退

• 全球化与离岸外包：这些因素对通胀的抑制作用已经减弱，最适合外包的产品大多已完成离岸，进一步提升空间有限。
• 生产率增长乏力：与以往经济周期不同，本轮生产率增长未能有效缓解工资上涨对通胀的影响，且资本支出减少和经营杠杆效应耗尽使生产率快速回升难以实现。
• 政府债务与财政政策：政府可能被迫采取财政扩张和货币贬值相结合的措施以刺激名义增长，这将推动通胀上行。

2. 周期性通胀压力正在形成

• 劳动力成本上升：全球范围内单位劳动力成本持续上涨，劳动力在附加值中的占比接近历史低点。
• 大宗商品市场：OPEC和非OPEC国家的石油产能逐渐缩减，铜等工业金属的供给缺口扩大，可能推动大宗商品价格上涨。
• 企业定价能力：随着成本压力增加，企业可能面临利润下降，但贸易保护主义和政策支持可能增强其定价能力。

3. 财政政策对通胀影响显著

• 财政刺激：政府可能通过减税、支出增加等方式提振总需求，从而推动通胀上升。
• 财政乘数：扩张性财政政策在不同经济体中对GDP的拉动作用存在差异，但整体上有助于通胀上升。
• 政策导向：民粹主义和对经济增长的重视可能促使政府采取更具通胀导向的政策。

关键信息

通胀的特征变化

• 通货膨胀的特征从CPI上涨转向资产价格通胀，尤其是资本市场、房地产和大宗商品。
• 投资者需关注通胀的多维度来源，如能源、住房、医疗和教育等。

防通胀策略建议

• 多资产组合：没有单一资产是最优的防通胀资产，应构建多资产组合以平衡通胀敏感度和风险调整回报。
• 股票策略：
  • 能源和金属股票对通胀敏感，且能提供较高的风险调整回报。
  • 具有定价权的公司（如毛利率上升）更可能在通胀上升时表现良好。
  • 做空劳动力密集型和盈利能力恶化的公司也是一种策略。
• 外汇策略：
  • 做空实际利率下降的货币，如美元。
  • 贸易保护主义和政策变化可能影响汇率，从而成为防通胀工具。
• CPI掉期：
  • 与实际通胀挂钩，但对实际利率变化不敏感，适合通胀上升环境。

风险提示

1. 生产力增长提速可能压低通胀；
2. 全球经济可能遭遇衰退；
3. 大宗商品价格可能出现崩盘。

防通胀策略的实施

• 配置比例：建议配置自然资源股票（30%-40%）、REITs和基础设施（15%-25%）、多元化通胀股票（10%-20%）、CPI掉期与低久期债券（10%-20%）、外汇（10%-20%）。
• 主动管理：投资者应在主动投资框架中构建并执行系统性的防通胀策略，以优化组合表现并控制回撤风险。
• 风险与回报平衡：防通胀配置应考虑投资者的风险承受能力和投资阶段，以实现预期风险和回报的平衡。

结论

当前经济周期和通胀环境与以往不同，投资者需准备更全面、更分散的防通胀资产配置。通过多资产组合、股票策略、外汇策略和CPI掉期等手段，可以有效应对通胀上升带来的风险，同时优化投资组合的回报潜力。