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新债定价报告总结——发行失败的常德城投

核心内容概述

本报告回顾了2017年8月27日新债发行结果，分析了发行利率与预期的偏差情况，并特别关注了发行失败的债券。报告涵盖了多个行业，包括钢铁、环保、有色金属、交通运输、房地产、化工、公用事业等，同时涉及地方国有企业与民营企业。

主要观点

发行结果概览

• 符合预期的债券：共10只新债的发行利率符合研究预期。
• 偏差较大的债券：7只新债出现较大偏离，其中4只高估，3只低估。
• 发行失败的债券：4只债券发行失败，分别为：
  • 17东方集SCP001
  • 17金地MTN002
  • 17德源投资MTN001
  • 17百联02

高估债券分析

1. 17鲁钢铁CP003：

   • 全国第七大钢企，盈利能力偏弱。
   • 尽管受益于螺纹钢价格回升及政策、环保驱动，但债务负担重、流动性差、资本支出压力大，导致发行利率偏低，实际存在高估风险。

2. 17营口港CP001与17豫高管SCP004：

   • 考虑返费因素后，其综合收益率与参考收益率差距较小，处于合理范围。
   • 近期短融券返费费率快速上升，从低于10BP升至高于20BP。

低估债券分析

• 17碧水源CP001：
  • 国内膜技术及污水资源化龙头企业，技术优势保证订单。
  • 国开行入股带来资金与资源优势，但市场利率高于预期，可能与民企溢价及应收账款增长有关。

发行失败债券分析

• 17德源投资MTN001：
  • 常德市城投平台，因常德经投退出融资平台事件引发市场谨慎。
  • 常德市在湖南省综合实力一般，但该公司在常德市九家融资平台中资产规模排名第三。
  • 融资平台转型困难，部分仍可能作为政府项目投资者和管理者长期存在，因此对政府评级仍需关注。

关键信息

地方政府评分

• 常德市评分5.85，低于省内多数城市，反映市场对其城投平台的谨慎态度。
• 其他城市如长沙市（7.62）、株洲市（6.52）等评分较高，显示更强的财政支持能力。

新债研究总览

• 研究覆盖：共71只新债，其中城投债11只，产业债60只。
• 发行日分布：T+1日发行25只，T+2日发行10只，T+3日及以上发行36只。
• 发行情况：
  • 17桑德SCP005（环保）：发行规模5亿元，参考收益率4.74%，兴业评分3/3，稳定。
  • 17上虞水务MTN001（公用事业）：发行规模6.5亿元，参考收益率6.75%，兴业评分4/4，稳定。
  • 17苏国信SCP013（公用事业）：发行规模10亿元，参考收益率4.49%，兴业评分3+/3+，稳定。
  • 17华阳经贸SCP002（化工）：发行规模10亿元，参考收益率7.02%，兴业评分4/4，稳定。
  • 17胜通MTN002（化工）：发行规模5亿元，参考收益率9.04%，兴业评分4-/4-，负面。
  • 17光明SCP004（食品饮料）：发行规模20亿元，参考收益率4.40%，兴业评分3+/3+，稳定。
  • 17双欣CP001（煤炭）：发行规模6亿元，参考收益率7.85%，兴业评分4-/4-，稳定。
  • 17淮北矿业SCP002（煤炭）：发行规模10亿元，参考收益率6.86%，兴业评分4/4，稳定。
  • 17盐城高新MTN002（城投）：发行规模5亿元，参考收益率5.49%，兴业评分4+/4+，稳定。
  • 17豫交投SCP003（交通运输）：发行规模未披露，参考收益率4.50%，兴业评分3-/3-，稳定。

公司资质分析

• 17桑德SCP005：

  • 为A股上市企业，业务覆盖生活垃圾处理、供水、污水处理。
  • 盈利能力较强，但员工数量增长导致成本上升，经营性现金流有所弱化。
  • 获得政府补贴，有助于稳定盈利。

• 17上虞水务MTN001：

  • 为地方国有企业，主要负责水务工程建设和运营。
  • 营业利润为负，主要依赖政府补贴，期间费用占比高。
  • 资产流动性差，存在一定的投融资压力。

• 17苏国信SCP013：

  • 为江苏省重要国企，业务涵盖能源、金融、贸易。
  • 融资渠道畅通，获得大量授信，但融资成本较高。
  • 需关注其业务多元化带来的管理压力。

• 17华阳经贸SCP002：

  • 为民营企业，主营化工、煤炭、电力。
  • 产品价格偏高，存在业绩粉饰可能。
  • 财务费用高，存货和商誉占比较高，存在减值风险。

• 17胜通MTN002：

  • 为民营企业，主营钢帘线、化工产品。
  • 钢帘线业务毛利率较低，存在周期性波动风险。
  • 存货规模大，对外担保比率高，存在或有风险。

• 17光明SCP004：

  • 为地方国企，业务涉及食品、地产、零售等。
  • 地产板块在三四线城市，存在去化压力。
  • 资产流动性差，需关注国企改革进展。

• 17双欣CP001：

  • 为民营企业，主营煤炭、化工、电力。
  • 煤炭业务毛利率较低，存在周期性波动风险。
  • 未使用授信额度少，受限资产比例高，存在流动性风险。

• 17淮北矿业SCP002：

  • 为地方国企，主要业务为煤炭，资源稀缺。
  • 受去产能政策影响，产量下降风险较大。
  • 2017年一季度盈利增长，预计盈利改善可持续。

• 17盐城高新MTN002：

  • 为盐城高新区投资集团，政府全资控股。
  • 财政自给率一般，高新区财政自给率较高，但债务负担较重。
  • 主要业务为工程项目建设和土地开发，需关注政府支持力度。

总结

本报告对新债发行结果进行了全面分析，指出部分债券的发行利率与预期存在偏差，部分发行失败。对于高估债券，主要原因是企业盈利能力偏弱或债务负担重；对于低估债券，主要与企业资质和市场溢价有关。发行失败的债券多与地方政府或融资平台的信用风险有关，特别是常德市城投平台因政策变动引发市场担忧。整体来看，新债市场存在一定的波动性，需密切关注企业财务状况、行业前景及政策变化。