20180531-华创证券-_策略周报_大类资产波动率传导机制_长端利率解构与中美利率相关性_19页_1mb

策略周报总结

核心内容概述

本报告分析了全球金融市场中长端利率与美元指数之间的传导机制，重点探讨了美德利差、中美利率相关性以及国际收支对国内房地产周期和长端利率的影响。同时，也对长端国债利率的构成因素进行了深入解析，并提出了潜在风险提示。

主要观点

1. 美元中期拐点与美德利差

• 美德10年期国债利差是美元指数变化的核心驱动力。
• 美德2年期利差虽在高位，但美元指数仍持续下跌，显示10年期利差对美元的影响更为深远。
• 长期利差对美元的影响大于短期利差，因为其反映尾部风险定价和私人杠杆周期的变化。

2. 国债利率曲线及其形态解析

• 国债利率曲线是连接实体经济与金融市场的关键渠道。
• 利率曲线形态变化包括平移、扭转和弓伸，其中短期利率预期和期限溢价是长端利率的两大构成。
• 美联储货币政策对利率曲线的影响显著，尤其在量化宽松期间。

3. 长端国债利率解构与趋势分析

• 长端利率由短期利率预期和期限溢价构成。
• 期限溢价是长端利率的核心驱动因素，反映一国投资与储蓄结构、人口变化和海外净投资收益。
• 期限溢价下降是过去30年全球长端利率下行的主要原因，尤其是新兴市场承接美元储蓄。

4. 长端美债利率定价因子

• 美元占全球外汇储备的比例决定了美债需求，从而影响长端利率。
• 美联储缩表理论上会抬高期限溢价，但扩张性财政政策可能引发美元贬值和美债利率下行。
• 美国经济结构变化，如家庭消费占比提升和产业外迁，使得长端利率趋势性下行。

5. 中美长端利率相关性

• 中美长债期限溢价的宏观环境差异显著。
• 美国以消费为主导，中国以制造业和固定资产投资为主导，导致两国短期利率预期经常背离。
• 美国财政赤字和双赤字对非美国家长端利率有显著影响，而中国财政政策则更多依赖国内储蓄和资本流入。

关键信息

风险提示

1. 美国进行大规模基础设施建设。
2. 中国进行可观的财政刺激以稳定微观企业信用状况。
3. 日本央行快于预期的收缩QQE。

国际收支对国内利率与房地产的影响

• 国际收支均衡使美国长端利率对国内债市影响更直接。
• 房地产周期下行时，若资本持续净流入，可抵消货币流动性短缺，推动长端利率下行。
• 随着资本流动均衡，房地产下行将不再能有效对冲流动性缺口，长端利率可能不再跟随房地产周期。

期限溢价构成

• 全球长端利率下降中，约2/3归因于期限溢价下降。
• 老龄化、收入不平等、EM国家储蓄激增、固定资产投资减少和公共投资下降是期限溢价下降的主要因素。

数据与图表说明

• 图表1：美德10年期国债利差驱动美元指数回落。
• 图表2：美德短期利差维持高位，但欧元兑美元持续升值。
• 图表3：日元对冲成本走高限制日本美债买盘。
• 图表4：美德10年期国债利差领先于巴菲特指标。
• 图表5：两种不同计量方法得出的期限溢价。
• 图表6：美联储加息周期下美债期限利差收窄。
• 图表7：中美两国10年期国债期限溢价对比。
• 图表8：美元指数10年期美债利率长期趋势性下行。
• 图表9：能源价格冲击消费与通胀预期，进而限制美联储加息。
• 图表10：房地产周期下行推升中国长债期限溢价。
• 图表11：美元指数与中国10年期国债利率的相关性改变。
• 图表12：中美期限溢价相关性表明美联储资产购买对中国货币政策外溢明显。
• 图表13：中美短期利率。
• 图表14-16：标普500指数与沪深300、日经225、斯托克600指数股息差。
• 图表17：欧元区宏观风险与股市表现。
• 图表18：VIX期货远期升水与标普500指数。
• 图表19-23：MSCI新兴市场股票指数市盈率、伦敦现货黄金价格、美元兑日元、原油库存、黄金波动率、原油生产商持仓情况。
• 图表24-28：中国螺纹期货、美德利差、美英利差、美债非商业净持仓、中美利差与美元指数关系。

团队介绍

• 组长、首席分析师：王君（南开大学经济学硕士，曾任职于中信建投证券）
• 分析师：李而实（美国克拉克大学金融学硕士，曾任职于中信建投证券）
• 分析师：徐驰（上海对外经贸大学经济学硕士，曾任职于中泰证券）
• 研究员：郭忠良（曾任职于京东金融战略研究部）
• 助理研究员：赵鹏宇（中国人民大学经济学硕士）

投资评级体系

• 公司投资评级：

  • 强推：预期未来6个月内超越沪深300 20%以上；
  • 推荐：预期未来6个月内超越沪深300 10%-20%；
  • 中性：预期未来6个月内相对沪深300变动幅度在-10%至10%之间；
  • 回避：预期未来6个月内相对沪深300跌幅在10%-20%之间。

• 行业投资评级：

  • 推荐：预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过沪深300 5%以上；
  • 中性：预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度在-5%至5%之间；
  • 回避：预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过沪深300 5%以上。

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