策略专题：中美股债相关性研究-20230515-西南证券-38页_4mb

中美股债相关性研究总结

核心内容

股债相关性是衡量股票和债券收益波动同步性的指标，广泛应用于多资产配置、对冲策略和风险管理。在疫情冲击后，全球通胀上升，股债相关性从负值转向正值，对冲属性减弱，对投资者决策和资本市场假设产生显著影响。本文旨在分析中美股债相关性的驱动因素，探讨其在中短周期内的波动规律，并构建基于股债相关性的配置模型。

主要观点

1. 股债相关性的驱动因素

学术研究主要归纳为以下五类：经济周期、风险偏好、通胀预期、政策超预期、市场波动率。其中：

• 经济周期和风险偏好推动股债相关性向负值移动；
• 通胀预期与政策超预期推动股债相关性向正值移动；
• 股债相关性是这四股力量相互作用的结果。

2. 美国市场股债相关性

美国股债相关性自1953年以来可分为三个阶段：

• 1950-1965：负相关（均值-0.11）；
• 1965-2000：正相关（均值+0.28）；
• 2000-2020：负相关（均值-0.34）；
• 2020至今：正相关（均值+0.18）。

主要驱动因素包括：

• 无风险利率波动：利率波动对股债相关性有正向影响；
• 经济增长与利率的相关性：经济与利率同向移动时，股债相关性为负，反之为正；
• 股债风险溢价相关性：风险溢价同向移动时，股债相关性为正。

3. 中国市场股债相关性

自2004年以来，中国股债相关性可分为多个上行-下行区间，但其运行规律与美国不同，主要受金融中周期影响。金融中周期与股债相关性呈现显著负相关（相关系数-0.58）。

构建了一个中国股债相关性五因子拟合模型，包括：

• 金融中周期；
• 股权风险溢价（ERP）；
• 银行间流动性（DR1M）；
• 利率与经济增长相关性；
• 股债相对波动率。

模型拟合优度为58%，各因子系数均显著，且符号与理论分析一致。

关键信息

美国股债相关性驱动因素分析

• 无风险利率波动：3m国债利率和波动率对股债相关性有正向影响；
• 经济增长与利率相关性：经济增长与利率同向移动时，股债相关性为负，反之为正；
• 股债风险溢价相关性：ERP和BRP同向移动时，股债相关性为正；
• 宏观政策背景：货币政策自由裁量程度、财政可持续性、货币与财政政策的独立性、冲击来源（供给或需求）均对股债相关性产生影响。

中国股债相关性驱动因素分析

• 金融中周期：与股债相关性呈现显著负相关；
• 经济动能：对股债相关性有正向影响；
• 通胀：对股债相关性影响较弱；
• 估值：ERP对股债相关性有领先性，但解释力度有限；
• 流动性：宏观流动性（M2）对股债相关性有负向影响，微观流动性（DR1M）有正向影响；
• 股债相对波动率：对股债相关性有负向影响。

股债相关性对股市风格的指引

股债相关性大致领先国证价值/国证成长12个月，据此构建了价值成长多空策略。该策略在回测中表现良好，显示出股债相关性对股市风格切换具有一定的预测作用。

风险提示

• 回归模型失效的风险。

图表与数据说明

• 图1至图40：展示了股债相关性的时间序列、驱动因素、拟合模型及策略表现；
• 表1至表11：汇总了学术研究中股债相关性影响因素、美国股债相关性阶段影响因素、中国股债相关性拟合模型参数等。

结论

本文系统分析了中美股债相关性的运行规律与驱动因素，构建了基于股债相关性的配置模型，并验证了其对股市风格的指引作用。股债相关性在中短周期内具有波动性，其变化与宏观经济、政策环境及市场预期密切相关。