20181024-华泰证券-2018年四季度大类资产配置报告_坚守待变_谨慎配置_24页_1mb

2018年四季度大类资产配置报告总结

核心内容

本报告分析了2018年三季度的宏观经济形势、资产表现、资金流向及当前经济面临的挑战，并提出了四季度大类资产配置建议。报告指出，经济面临下行压力，但部分领域如商品市场表现较好，需关注政策信号和风险偏好变化。

主要观点

1. 宏观经济表现

• 经济下行压力较大：2018年三季度GDP同比增速降至6.5%，较二季度回落0.2个百分点，中美贸易摩擦持续影响外需，固定资产投资增速持续下滑。
• 房地产调控未结束：房地产投资增速缓慢下行，受政策影响，地产企业现金流压力大，建安投资和竣工增速持续为负。
• 消费增长乏力：社会消费品零售总额增速维持低位，四季度反弹空间有限，对GDP拉动效果弱于投资。
• 通胀风险主要来自猪价和油价：尽管CPI小幅回升，但整体通胀快速上行压力不大。若猪周期与原油周期共振，将引发输入性通胀风险。

2. 资产表现

• 实物资产优于金融资产：三季度商品资产表现最佳，南华商品指数上涨3.41%，主要受益于原油价格上涨推动工业品价格中枢上移。
• 金融资产表现较差：股市小幅下跌，债市表现平稳，黄金价格略有下跌，但房产和现金资产获得正收益。
• 商品资产表现突出：螺纹钢、聚丙烯、PTA和甲醇等工业品价格快速上涨，表明商品市场对油价上涨反应敏感。

3. 资金流向

• 资金面相对宽松：R007和DR007维持低位，但M2增速仍低于名义GDP增速，企业现金流紧张，信用释放困难。
• 信用周期扩张受阻：社融增速持续下滑，企业债券融资减少，导致信用债市场承压，民营企业融资环境恶化。
• 股市资金流出，债市有所放量：股市交易额下降，融资融券交易额回落，沪股通和深股通资金流入放缓，但债市托管量和成交额有所回升。

4. 当前需要应对的三个问题

• 去杠杆下的经济下行压力：信用周期扩张需依赖房地产景气度提升，但目前地产周期尚未出现明显上行信号。
• 中美贸易摩擦带来的外部冲击：美欧日联合声明及美国强硬态度加剧了贸易摩擦，对股市和债市造成负面影响，市场风险偏好受压。
• 信用收缩冲击民营企业：民营企业亏损增加，融资困难加剧，市场风险偏好难以恢复，需等待政策利好。

5. 大类资产配置建议

• 股市：坚守待变，等待政策信号：股票估值处于历史低位，但风险资产回升需政策信号和风险偏好改善，建议优先选择基本面扎实、PB跌破1的公司。
• 债券：配置利率债，参与基建类城投：利率债受通胀预期和政策扰动影响，但仍有配置价值；基建类城投债在政策支持下更具吸引力。
• 商品：关注原油走势，参与工业品和能化品交易：原油价格是商品价格中枢的重要支撑，若油价继续上行，商品市场仍有上涨空间。
• 波动率：维持高位：受风险偏好、政策扰动及海外事件影响，市场波动率仍较高，需警惕阶段性波动，黄金可能因避险情绪上涨。

关键信息

• GDP增速：2018年三季度GDP增速为6.5%，预计四季度维持不变。
• 固定资产投资：1-9月累计增速5.4%，基建投资持续回落，全年增速预计在5%左右。
• 社会融资规模：9月社融增量为2.21万亿元，增速受政策调整影响，旧口径下预计不超过10%。
• CPI与PPI：三季度CPI小幅回升至5%，PPI环比上涨0.6%，但整体通胀压力不大。
• 股市表现：上证综指三季度下跌0.92%，股市交易额下滑，风险偏好受压。
• 债市表现：中债净价指数微涨0.04%，债市一级市场发行以同业存单和政府债券为主。
• 商品表现：南华商品指数上涨3.41%，主要受益于原油价格上涨及工业品价格中枢上移。
• 政策信号：近期政策维稳信号释放，但实质性利好仍需中央全会等政策层面推动。
• 风险提示：需关注经济刺激政策超预期、汇率大幅贬值、油价冲高引发的输入性通胀风险。

图表与数据支持

• 图表1：三季度GDP增速回落至6.5%，经济下行压力依然存在。
• 图表2：固定资产投资及三大子门类增速数据，显示基建投资持续回落。
• 图表3：房地产建安投资为负，显示地产投资承压。
• 图表4：社会消费增速维持低位，四季度反弹空间有限。
• 图表5：欧元区PMI下行，显示全球经济复苏不确定性。
• 图表6：进出口形势承压，中美贸易摩擦持续。
• 图表7：CPI小幅回升，预计通胀快速上行压力不大。
• 图表8：三季度PPI逐渐回落，显示工业品价格压力有所缓解。
• 图表9：大类资产三季度表现，商品优于地产、债券和股票。
• 图表10：股市波动下行，交易额下降。
• 图表11：债市表现平稳，托管量有所回升。
• 图表12：商品表现良好，价格中枢上移。
• 图表13：原油价格上涨迅速，成为商品上涨催化剂。
• 图表14：人民币兑美元汇率贬值，增加资本流出压力。
• 图表15：房价小幅上涨，显示房地产市场仍有一定支撑。
• 图表16-17：螺纹钢、聚丙烯、PTA和甲醇价格快速上涨。
• 图表18：原油价格上涨拉动工业品价格中枢上移。
• 图表19-21：回购利率低位、M2增速低、基础货币投放平稳。
• 图表22：银行对非银的信用创造持续下降，显示信用收缩。
• 图表23：社融增速持续下滑，显示融资环境趋紧。
• 图表24-25：股市交易额下降，债市有所放量。
• 图表26-27：债市一级市场发行情况，以同业存单和政府债券为主。
• 图表28-29：股市融资融券交易额下降，沪股通和深股通资金流入放缓。
• 图表30-31：债市托管量和成交额回升。
• 图表32-34：不同所有制企业资产负债率、M1与M2增速差、社融与M2增速差。
• 图表35：信用释放需要地产景气度上行。
• 图表36：中美利差持续收窄，制约利率下行。
• 图表37：中国股市跟随美国股市，跟跌不跟涨。
• 图表38-39：工业企业利润差异，显示国企优于民企。
• 图表40：近期政策维稳信号，包括刘鹤、易纲、郭树清、刘士余等领导人的表态。
• 图表41：股票E/P与10年期国债收益的相对价值。
• 图表42：避险情绪推升金价。

风险提示

• 经济刺激政策超预期：可能为风险资产提供投资机会。
• 汇率大幅贬值：增加资本流出压力，影响资产重估。
• 油价冲高：可能引发输入性通胀，需警惕。

评级说明

• 行业评级：以报告发布日后6个月行业涨跌幅为基准，与沪深300指数对比。
• 公司评级：以报告发布日后6个月公司涨跌幅为基准，与沪深300指数对比。

公司信息

• 华泰证券研究所：位于南京、深圳、北京、上海等地，提供专业研究报告。

本报告为华泰证券研究所发布，仅供其客户使用，不构成投资建议，投资者需自行判断并承担风险。