2018年四季度大类资产配置报告：坚守待变，谨慎配置-20181024-华泰证券-24页-1mb

2018年四季度大类资产配置报告总结

核心内容概述

本报告分析了2018年三季度宏观经济形势、资产表现、资金流向及政策影响，提出在当前经济环境下，应坚守待变，谨慎配置大类资产，重点关注利率债、商品和波动率管理。

主要观点

• 宏观经济：经济下行压力较大，出现类滞胀担忧，GDP增速维持在6.5%左右，固定资产投资持续走低，房地产调控尚未结束，消费增长乏力，外部贸易环境承压。
• 资产表现：三季度实物资产表现优于金融资产，商品涨幅最大，尤其是工业品和能化产品，受益于油价上涨。股市和债市表现相对较弱，黄金价格小幅下跌，房产和现金资产小幅上涨。
• 资金面：资金面相对宽松，但信用释放仍受阻，M2增速持续低于名义GDP增速，企业现金流紧张，资金在金融系统内流转。
• 政策环境：去杠杆政策对经济形成下行压力，中美贸易摩擦加剧，影响风险偏好，需等待政策利好以稳定市场预期。
• 资产配置建议：建议配置利率债，关注基建类城投债；商品方面，关注原油价格走势，参与工业品和能化品交易；波动率较高，需警惕市场波动。

关键信息

一、宏观经济出现类滞胀担忧

• 经济下行压力：2018年三季度GDP同比增速为6.5%，较二季度回落0.2个百分点，经济反弹困难。
• 投资增速走低：固定资产投资累计同比增速5.4%，基建投资增速3.3%，房地产投资增速9.9%，但整体仍面临下行压力。
• 消费维持低位：社会消费品零售总额累计同比增速9.3%，消费对GDP贡献率仍较高，但反弹空间有限。
• 外部环境承压：中美贸易摩擦未见转机，美欧日联合声明重申贸易立场，对我国出口构成压力。
• 通胀风险因素：主要关注猪价和油价，若两者形成共振，可能引发输入性通胀风险。

二、三季度资产表现：实物资产优于金融资产

• 金融资产表现差：股市小幅下跌，债市表现平稳，黄金价格下跌，现金资产小幅上涨。
• 商品表现亮眼：南华商品指数涨幅3.41%，原油价格上涨推动工业品和能化产品价格中枢上移。
• 资产收益排序：商品 > 房地产 > 债券 > 股票，显示实物资产在当前环境下更具吸引力。

三、资金流向偏弱，信用释放承压

• 资金面宽松：R007和DR007维持低位，但M2同比增速仍低，企业现金流紧张。
• 信用释放困难：社融增速持续下滑，企业债券融资减少，资金难以有效流入实体经济。
• 股市资金流出：融资融券交易额下降，沪股通和深股通资金流入放缓。
• 债市有所放量：债券托管量增速回升，银行间市场成交额增加，但主要为同业存单和政府债。

四、需应对的三个问题及解决可能

• 去杠杆下的经济下行：信用周期扩张需房地产景气度上行，但房地产行业尚未出现明确的上行催化剂。
• 中美贸易摩擦影响：外部冲击持续，影响风险偏好，中美利差收窄制约国内利率下行空间。
• 信用收缩冲击民企：民营企业面临融资困难，风险偏好难以释放，需政策利好提振市场信心。

五、大类资产配置建议

• 股市：估值接近低位，但需等待政策信号，建议优先选择基本面扎实、PB跌破1的公司。
• 债券：配置利率债，关注基建类城投债机会，高等级信用债可能具备左侧交易机会。
• 商品：紧跟原油价格走势，参与工业品和能化品交易，但需警惕供给端变化。
• 波动率：受风险偏好、政策扰动和海外事件影响，波动率仍较高，需警惕阶段性波动。

风险提示

• 经济刺激政策超预期：可能为风险资产提供机会。
• 汇率大幅贬值：导致资本流出压力，增加资产重估风险。
• 油价冲高：可能引发输入性通胀，加剧市场波动。

图表要点

• 图表1：三季度GDP增速回落至6.5%，经济下行压力持续。
• 图表2：固定资产投资和三大子门类累计同比增速下降。
• 图表3：房地产建安投资为负，显示房地产投资承压。
• 图表4：社会消费增速维持低位，但对GDP贡献率仍较高。
• 图表5：欧元区PMI下行，显示全球经济复苏不确定性。
• 图表6：进出口形势承压，中美贸易摩擦未见缓和。
• 图表7：CPI小幅回升，但通胀快速上行压力不大。
• 图表8：PPI逐渐回落，显示工业品价格压力缓解。
• 图表9：大类资产三季度表现：商品 > 房地产 > 债券 > 股票。
• 图表10：股市波动下行，显示市场情绪悲观。
• 图表11：债市表现平稳，显示市场对利率变动反应平缓。
• 图表12：商品表现良好，受益于油价上涨。
• 图表13：原油价格快速上涨，推动工业品价格中枢上移。
• 图表14：人民币兑美元汇率贬值，增加资本流出压力。
• 图表15：房价小幅上涨，显示房地产市场仍有一定支撑。
• 图表16：螺纹钢和聚丙烯价格快速上涨。
• 图表17：PTA和甲醇价格快速上涨。
• 图表18：原油价格上涨拉动工业品价格中枢上移。
• 图表19：回购利率维持低位，显示资金面宽松。
• 图表20：M2持续低位运行，显示信用扩张受限。
• 图表21：基础货币投放平稳，显示货币供应未明显增加。
• 图表22：银行对非银的信用创造下降，显示信用环境恶化。
• 图表23：社融增速持续下滑，显示融资环境趋紧。
• 图表24：三种大类资产交易额变化，显示市场活跃度下降。
• 图表25：期货交易额相对收缩，显示市场流动性不足。
• 图表26：债市一级市场发行回升，但以政府债为主。
• 图表27：债券发行以同业存单和政府债为主，难以改善民企融资。
• 图表28：股市融资融券交易额下降，显示市场信心不足。
• 图表29：沪股通和深股通资金流入放缓，显示外资信心不足。
• 图表30：债券托管量增速回升，显示债市吸引力增强。
• 图表31：银行间债市成交额放量，显示流动性改善。
• 图表32：不同所有制企业资产负债率差异，显示民企风险较高。
• 图表33：M1与M2增速差扩大，显示企业现金流紧张。
• 图表34：社融与M2增速差扩大，显示信用释放困难。
• 图表35：信用释放需地产景气度上行，但尚未出现明显信号。
• 图表36：中美利差持续收窄，制约利率下行空间。
• 图表37：中国股市跟随美国股市，跟跌不跟涨。
• 图表38：工业企业利润中民企表现较差，显示民企经营压力大。
• 图表39：国企与民企经营效益对比，显示民企盈利能力弱。
• 图表40：近期政策维稳信号，显示政策对市场信心的提振作用。
• 图表41：股票E/P与10年期国债收益相对价值，显示股市估值较低。
• 图表42：避险情绪推升金价，显示市场风险偏好下降。

总结

2018年四季度，中国经济面临宏观经济下行、去杠杆压力、贸易摩擦等多重挑战，导致资产配置需更加谨慎。金融资产表现不佳，商品资产因油价上涨而表现突出，债券市场相对稳定。在政策不确定性、市场风险偏好下降和外部冲击的背景下，建议优先配置利率债，关注基建类城投债机会，适度参与商品交易，尤其是原油相关产品。同时，需警惕汇率贬值、油价冲高带来的输入性通胀和市场波动风险。整体来看，市场仍需等待政策信号以稳定预期。