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外延战略持续落地，丰富品种+增厚利润化药平台做强前景可期

核心内容

华润双鹤（600062）于2018年6月5日发布公告，宣布通过公开摘牌方式收购湘中制药45%股权，支付1.44亿元，并收购利民药业40%股权，支付8.48亿元，实现对利民的100%控股。此次收购标志着公司外延战略的持续推进，进一步丰富了其化药平台的产品线，增强了盈利能力。

主要观点

1. 收购湘中制药丰富精神/神经产品线，利民实现100%控股有利于统一布局

• 湘中制药：成立于1998年，2017年收入3.69亿元，净利润1495万元，其中抗癫痫领域占据主要地位，四大产品贡献2.9亿元收入。

  • 丙戊酸镁缓释片：收入超2亿元，毛利率>90%，为独家品种。
  • 丙戊酸镁片：收入1194.73万元，毛利率>70%。
  • 丙戊酸钠片：收入6684.19万元，毛利率>40%，市场竞争激烈，赛诺菲占据52.66%市场份额。
  • 丙戊酰胺片：收入1214.20万元，毛利率>60%，为湘中制药独家产品。

• 利民药业：2017年收入7.22亿元，净利润1.18亿元，超额完成承诺业绩。主要产品包括胞磷胆碱钠片、厄贝沙坦分散片、硝苯地平缓释片(II)，均在各自领域表现良好，与双鹤形成协同效应。

2. 外延战略持续落地，丰富品种+增厚利润

• 公司一直积极进行外延扩张，从2016年的海南中化到本次的湘中制药和利民药业，主要围绕“1+1+6”业务布局展开，即一个慢病平台、一个输液平台和六个专科领域（心脑血管、儿科、肾科、精神/神经、麻醉镇痛、呼吸）。
• 湘中制药并表半年：预计增厚利润约450万元。
• 利民药业并表后：预计增厚利润2500万元以上。
• 公司盈利预测上调，预计2018年净利润为10.49亿元，对应PE为21X，未来有望进一步改善。

3. 公司投资逻辑

• 业务转型：公司已基本完成从输液龙头向化药平台的转型。
• 估值提升：随着非输液产品收入和毛利占比提升，公司估值有望进一步改善。
• 一致性评价：公司积极进行仿制药一致性评价工作，已有4个重点产品完成BE试验，未来有望通过一致性评价进一步提升盈利能力。
• 盈利预测：公司2018-2020年净利润预计分别为10.49亿元、12.67亿元和14.81亿元，EPS分别为1.24元、1.46元和1.70元，对应PE分别为21X、18X和15X。

关键信息

• 收购湘中制药：丰富精神/神经产品线，尤其是抗癫痫领域，公司已拥有丙戊酸钠和左乙拉西坦两大品种。
• 收购利民药业：实现100%控股，提升整体经营效率，主要品种销售表现良好，与双鹤形成协同效应。
• 外延效率：公司外延战略持续落地，未来外延效率有望进一步提升。
• 盈利能力：公司净利润增速稳定，2018年预计增速24.53%，未来三年增速逐步放缓，但仍保持增长。
• 估值潜力：公司PE逐步下降，未来有望享受更高估值。

风险提示

• 研发进度低于预期
• 输液新品推广不达预期

结论

华润双鹤作为低估值优质标的，各项业务改善推进良好，维持“强烈推荐”评级。未来随着外延战略的持续推进和一致性评价的实施，公司盈利能力和估值水平有望进一步提升。