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华润双鹤（600062）首次覆盖报告总结

核心内容

华润双鹤是一家在医药生物/化学制药Ⅱ领域具有重要地位的公司，目前正从传统输液龙头转型为制剂新贵。公司2017年第一季度制剂业务占主营收入的61%，占毛利的70%，标志着其战略转型已初见成效。未来三年，公司预计实现业绩复合增速15%以上，展现出强劲的增长潜力。

主要观点

• 输液板块：尽管大输液产业面临监管趋严和市场萎缩，华润双鹤通过引入高毛利的BFS（吹塑-灌装-密封）生产工艺，成功推动输液板块触底回升。预计17-19年收入复合增速为5-8%，毛利率提升显著。
• 制剂业务：公司围绕心脑血管、内分泌、儿科等热点领域，通过内生增长和外延并购，构建了完整的产品梯队。其中，匹伐他汀、珂立苏等潜力新品预计年均销量增速30-50%。
• 并购预期：作为华润医药旗下的唯一化药制剂平台，公司拥有丰富的资金来源，包括16亿元现金和华润医药拟投入的33.5亿港元。未来2-3年，预计持续进行外延并购，进一步拓展市场。
• 盈利能力改善：公司通过降本增效，如精简人员和优化生产流程，实现成本控制，预计未来两年释放约7000万元的成本红利。
• 估值与投资建议：当前股价对应17-19年PE分别为22.8x / 20.0x / 17.7x，考虑到公司盈利能力改善和并购预期，给予17年26-30x PE估值，对应目标价31.4-36.3元，投资评级为“买入”。

关键信息

• BFS技术优势：公司是国内唯一BFS输液生产商，16年销售2300万瓶，预计17年销量翻番，产能预计达1.4亿瓶/年。
• 核心制剂产品：降压0号、匹伐他汀钙、珂立苏、糖适平等产品在各自领域占据重要地位，其中降压0号是基层高血压治疗的首选药物，匹伐他汀钙因疗效和低副作用成为新一代降脂药物，珂立苏作为儿童急救药物，市场增长潜力大。
• 财务预测：预计17-19年营业收入分别为60.6亿、67.2亿、74.4亿元，归母净利润分别为8.75亿、9.96亿、11.23亿元，EPS分别为1.21元、1.37元、1.55元。
• 市场地位：公司在大输液市场占据重要份额，且通过并购和产品线拓展，有望成为华润体系内的综合性化药制剂平台。

风险提示

• BFS招标及新品推广可能较慢；
• 降压0号提价周期较长，存在招标降价风险；
• 并购资产的整合效率可能低于预期。

图表目录

• 图表1：制剂占比主营业务收入61%
• 图表2：制剂占比主营业务毛利润70%
• 图表3：业务结构优化带动整体毛利率上行
• 图表4：BFS预计今年底可实现1.4亿瓶/年产能
• 图表5：内生+外延，产品梯队日渐完善
• 图表6：2017版医保新进及调整品种
• 图表7：公司近期并购标的业绩兑现情况
• 图表8：收入、盈利重启双升通道
• 图表9：公司股权结构（1Q17）
• 图表10：主营业务收入组成（1Q17）
• 图表11：主营业务毛利润组成（1Q17）
• 图表12：公司输液板块盈利能力改善，业绩有望触底回升
• 图表13：我国大输液市场销售规模预测
• 图表14：我国大输液市场高度集中（2016）
• 图表15：龙头企业纷纷布局高毛利品种，改善盈利能力
• 图表16：输液包材持续升级
• 图表17：常用输液包材优缺点对比
• 图表18：塑瓶占据国内输液市场半壁江山（2015）
• 图表19：BFS及软包占据德国大输液市场85%以上（2015）
• 图表20：基础输液中，公司BFS与软包销量占比不断提高
• 图表21：公司治疗性输液销量占比不断提高
• 图表22：公司核心制剂产品
• 图表23：预计降压0号销售额保持低个位数增长
• 图表24：我国高血压患者病群庞大
• 图表25：复方降压药样本医院销售额逐年递增
• 图表26：常用降压药品种类别
• 图表27：降压0号复方组成
• 图表28：样本城市零售市场降压药Top10品牌（2015）
• 图表29：降压0号提供低价优选
• 图表30：降压0号招标提价有望继续
• 图表31：氨氯地平样本医院市场格局（2016）
• 图表32：缬沙坦样本医院市场格局（2016）
• 图表33：预测匹伐他汀销售收入持续高速增长
• 图表34：匹伐他汀市场空间测算
• 图表35：降血脂药物样本医院销售额
• 图表36：匹伐他汀迅速抢占市场份额
• 图表37：匹伐他汀国内样本医院市场份额
• 图表38：他汀类药物市场竞争格局
• 图表39：匹伐他汀钙招标价格略有下降
• 图表40：预计珂立苏销售额保持高速增长
• 图表41：珂立苏市场空间测算
• 图表42：肺表面活性剂样本医院销售额
• 图表43：高度集中的市场格局，双鹤占据20%以上份额（2016）
• 图表44：RDS药物市场竞争格局
• 图表45：珂立苏招标价格稳定
• 图表46：预计糖适平销售额保持个位数增长
• 图表47：我国糖尿病人口基数庞大
• 图表48：口服降糖药市场稳步发展
• 图表49：我国口服降糖药市场格局（2016）
• 图表50：糖适平占据格列喹酮97%市场份额（2016）
• 图表51：二代与三代产品主导磺酰脲类降糖药市场
• 图表52：糖适平招标价格保持稳定，略有提升
• 图表53：内生+外延，双鹤产品线持续拓展
• 图表54：收购赛科，打开制剂国际化通道
• 图表55：一致性评价工作持续推进
• 图表56：研发费用及占销售收入比例
• 图表57：核心产品及业务收入预测
• 图表58：可比公司估值表
• 图表59：华润双鹤历史PB-Bands
• 图表60：公司主营业务收入
• 图表61：公司归母净利润
• 图表62：公司各项业务毛利率
• 图表63：公司销售毛利率、净利率和费用率
• 图表64：公司资产负债率
• 图表65：公司现金流量