【债券深度报告】债券品种小百科系列之九：证券公司债，顺风而呼，积微成著-20220210-华创证券-29页_2mb

债券深度报告总结：证券公司债

核心内容概述

证券公司债包括普通债、一般次级债和永续次级债。普通债主要用于补充营运资金，次级债用于补充附属净资本，其中一般次级债不设递延付息权，而永续次级债则附有递延付息权和利率跳升机制。证券公司次级债整体资质较优，发行规模和结构在2020年以来加速扩容，尤其是永续次级债。

主要观点

1. 证券公司次级债的“债性”与“股性”

   • 一般次级债“债性”强，不含权，不设重定价周期，为固定期限债券，可计入债权投资。
   • 永续次级债“股性”较弱，虽设有递延付息权，但无减记和转股条款，与非金融机构永续债设计相似，会计认定上可参考一般永续债计入债权投资。

2. 发行节奏与结构

   • 2020年公司债实施注册制，推动普通债扩容；次级债在疫情背景下因补资本需求增加，永续次级债发行规模显著提升。
   • 普通债评级整体优于次级债，隐含评级AA+及以上占比超98%；一般次级债和永续次级债的发行资质在2021年明显改善。
   • 存量证券公司债以头部券商为主，普通债占比较高，一般次级债与永续次级债合计占比约34%。

3. 流动性风险

   • 次级债流动性较弱，超过70%的一般次级债无法满足质押式回购信用债入库标准，影响机构投资意愿。
   • 永续次级债缺乏政策工具支持，如CBS工具，流动性亦偏弱，但目前赎回风险较低。

4. 投资策略

   • 普通债建议关注5、10年期AA+及以上品种，久期偏好拉长。
   • 一般次级债在2021年下半年机构挖掘力度增强，建议适当下沉至AA级。
   • 永续次级债一级利差在87bp左右，二级利差稳定在10-20bp，性价比相对较高，尤其在结构性“资产荒”背景下。

关键信息

• 发行方式：普通债为注册制，次级债为备案制，2020年后次级债可公开发行。
• 发行期限：普通债以1-5年为主，2021年出现“两端分化”趋势；一般次级债以3年为主，短期化趋势明显；永续次级债为5+N，无到期日。
• 发行规模：截至2021年12月31日，存续规模为22587亿元，其中普通债16973亿元，一般次级债4312亿元，永续次级债1303亿元。
• 市场表现：普通债发行利差收窄，一般次级债AA+利差降至12bp，永续次级债利差稳定在10-20bp。
• 赎回情况：2021年所有永续次级债均在到期时赎回，未发生“真永续”事件，赎回风险可控。

结构分析

一、概述：结构更替，政策领航

• 品种分类：普通债、一般次级债、永续次级债。
• 发展背景：资本约束推动次级债扩容，2013年后证券公司普通债进入放量发行阶段。
• 特殊条款：普通债部分含权，一般次级债不含权，永续次级债附有递延付息权、利率跳升机制等。
• 政策演变：2014年起政策放宽，支持证券公司探索减记债、可转债等创新资本工具。

二、市场格局：资质较优，增速较快

• 发行视角：
  • 2020年以来证券公司债总量扩容。
  • 永续次级债成为新生力量，发行规模迅速增长。
• 发行结构：
  • 普通债以AA+及以上为主，占比超98%。
  • 一般次级债以AA+为主，AA级次之。
  • 永续次级债以AA+为主，发行资质介于普通债与一般次级债之间。
• 发行高峰：每年3、4月为次级债发行高峰，可能与监管考核有关。

三、风险因素：“次级”流动性弱，“永续”风险不高

• 流动性风险：
  • 一般次级债和永续次级债因不满足质押式回购入库标准，流动性较弱。
  • 政策支持力度不及银行永续债，流动性偏弱。
• 递延风险：
  • 永续次级债存在递延付息和“真永续”风险，但目前赎回风险较低。
  • 所有到期永续次级债均被赎回，未出现违约事件。

四、投资价值：普债“拉长”、次级“下沉”，永续挖掘有空间

• 一级市场：
  • 普通债久期偏好抬升，AA+以上需求强。
  • 一般次级债3年期发行利差收窄至10bp以下，AA级利差收窄至46bp。
  • 永续次级债一级利差收窄至15bp以内，市场认购情绪升温。
• 二级市场：
  • 高等级普通债挖掘充分，一般次级债利差稳定，永续次级债尚有挖掘空间。
• 投资建议：
  • 普通债关注5、10年期AA+及以上品种。
  • 一般次级债可适当下沉至AA级。
  • 永续次级债在结构性“资产荒”背景下具备配置价值。

投资策略

• 证券公司普通债：市场配置需求稳定，建议关注5、10年期AA+及以上品种。
• 证券公司一般次级债：3年期表现较好，AA+级利差收窄，建议适当下沉至AA级。
• 证券公司永续次级债：一级利差收窄，二级利差稳定，性价比相对较高，尤其适合久期偏好拉长的投资者。

风险提示

• 次级债流动性较弱，品种利差偏低，机构配置意愿不足。
• 永续次级债虽赎回风险可控，但市场换手率不高，流动性仍需关注。

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图表目录（摘要）

• 图表 1：证券公司普通债、一般次级债、永续次级债条款对比
• 图表 2：证券行业整体景气度提升
• 图表 3：A股两市成交金额保持较高水平
• 图表 4：证券公司资本补充及构成
• 图表 5：证券公司净资本要求
• 图表 6：自营业务、融资融券业务收入及占比
• 图表 7：证券公司净资本大幅增长
• 图表 8：普通债特殊条款内容
• 图表 9：金融机构次级债条款对比
• 图表 10：证券公司、商业银行、非金融机构永续债条款对比
• 图表 11：证券公司债相关政策梳理
• 图表 12：普通债发行加快
• 图表 13：永续债发行占比提升
• 图表 14：次级债发行高峰集中在3、4月
• 图表 15：普通债发行以高等级为主
• 图表 16：一般次级债AA+占比提升
• 图表 17：2017年后永续次级债发行全部为AA+等级
• 图表 18：普通债发行期限结构
• 图表 19：一般次级债发行期限结构
• 图表 20：普通债公募发行占比提升
• 图表 21：次级债公募发行速度加快
• 图表 22：证券公司债存量规模
• 图表 23：证券公司债隐含评级分布
• 图表 24：证券公司债存续情况
• 图表 25：三类品种各年偿还规模情况
• 图表 26：各等级普通债2022年偿还压力较大
• 图表 27：质押式回购资格准入要求
• 图表 28：不满足质押式回购入库标准的存量债券情况
• 图表 29：已到期的永续次级债明细
• 图表 30：普通债发行利差
• 图表 31：一般次级债中短期限品种发行利差
• 图表 32：一般次级债中长期限品种发行利差
• 图表 33：永续次级债发行利差
• 图表 34：各等级证券公司债票面利差均值情况
• 图表 35：普通债二级利差
• 图表 36：AAA普通债收益率基本跟随中短票变化
• 图表 37：永续债与中短票利差趋于稳定

总结

证券公司债在2020年以来加速扩容，尤其永续次级债成为新增长点。普通债以AA+及以上为主，久期偏好拉长；一般次级债短期化趋势明显，AA+级利差收窄；永续次级债虽流动性较弱，但赎回风险较低，性价比相对较高。整体来看，证券公司债具备一定的投资价值，尤其适合久期偏好拉长和适当下沉的投资者。