20260113-东海证券-人民币专题跟踪研究（二）_人民币

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 宏观简评 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 联系人 邓尧天 dytian@longone.com.cn # 人民币破7后的“南下”之路 # ——人民币专题跟踪研究（二） # 投资要点 > 从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导。根据人民币中间价构建公式：人民币中间价 $=$ “人民币收盘价”+“一揽子货币隔夜变化”+“逆周期因子”，我们将各种驱动因素分别进行贡献度量化，可以得到人民币中间价近期升值的解释：自2025年12月之后逆周期因子便开始对冲人民币汇率的单边升值情况，这也是从2022年开始央行首次对人民币升值趋势进行的逆周期调节。保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定是央行明确的政策目标，在央行2026年工作会议中，同样将“防范汇率超调风险”纳入重点工作中。我们认为人民币在经历近5个月升值后，央行对人民币单边升值超调的情况或难以忽视，逆周期因子可能在后续持续发力，或设置在200-300pips，在人民币短期升值过快时引导市场适时降温，以推动汇率在动态均衡中实现温和升值。 > 从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势。如果以2011年到2022年境内企业平均结汇率 $57.3\%$ 作为测算基准，同时在贸易基数中扣除人民币结算项，我们估算得到当前外贸待结汇盘或仍有4800亿美元。其中2024年累计下来的待结汇盘占比超 $50\%$ ，约2542亿美元。2025年（截至11月）累计的待结汇盘则下降至1469亿美元，可见企业“囤汇”呈现出边际放缓趋势。如果说待结汇盘规模是人民币升值的潜在空间，那么持汇成本则是动机。经测算，2022年企业的平均持汇成本受累积carry收益摊薄影响大约只有6.48左右，而2023年、2024年以及2025年平均持汇成本则由于人民币贬值和carry收益累积减少，分别上升至6.50、6.80和7.13。我们认为6.80会是2026年最为关键的汇率节点，主要是因为在6.80这个持汇成本线上聚集了大量“囤汇资金”。一旦人民币升值突破6.80，大量外贸企业将会进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开。 > 从掉期市场看人民币汇率预期。掉期点是衡量人民币贬值压力和市场预期的重要指标。受下半年美联储连续降息影响，中美利差持续收窄，导致人民币掉期点“一路北上”，并持续向上偏离抛补利率平价理论值（CIP），市场讨论热度再度被点燃。在2025年10月后，受人民币升值预期影响，国有行转为掉期多头，通过S/B交易融出美元，准备春节前企业结汇潮的人民币需求。S/B交易的增多便会令实际掉期点向上偏移，脱离利率平价理论值，加深了市场对人民币的升值预期。我们认为在春节后，企业结汇需求下降意愿放缓，彼时国有行S/B掉期交易或迎来下行，实际掉期点则可能回归CIP理论值，对人民币升值预期可能会有季节性拖累。 > 从资本流动看外资对人民币资产的配置。境内债市受外资持有NCD存量见底而逐渐趋于稳定，“S/B交易+NCD”套利组合或在2026年迎来尾声，外资对人民币债券或倾向于战略性质的风险平衡配置。而股票市场上，在经历了7-10月涌入之后，投机类短线境外资金在12月受人民币汇兑成本抬升影响而趋于稳定，不过中长期看，人民币升值同时带来的是中国资产估值的提高，这有利于提升人民币资产对主动配置型资金的吸引力。 > 人民币破7后的“南下”之路。短期来看，以前文四点内容，我们认为人民币汇率或会在6.8-7.0箱体内震荡升值。长期来看，由于中国持续适度宽松的货币周期，中国资产重估以及反内卷政策带来的企业盈利回升，国内企业ROE或后续从底部温和反弹，带动境内企业结汇意愿以及境外机构中国资产配置意愿形成中枢性抬升，人民币升值依然大有可期。 > 风险提示：地缘政治风险恶化，使得外资加速流出中国市场；美国经济上行超预期使得企业继续超配美元资产，导致企业结汇意愿减弱；美国通胀上行超预期使得美国降息预期减弱，外汇市场贴水程度加深。 # 正文目录 1. 从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导 2. 从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势 3. 从掉期市场看人民币汇率预期 4. 从资本流动看外资对人民币资产的配置 9 5.人民币破7后的“南下”之路 11 6. 风险提示 11 # 图表目录 图12025年11月以来，人民币中间价驱动因素的贡献度拆分，% 4 图22025年12月，逆周期因子继2022年后首次趋势性转正，pips 图3在2024年结汇率存在较大缺口，导致囤积了大量待结汇盘，% 6 图4自2022年4月开始累积待结汇盘规模以及对应持汇成本，亿美元 图5人民币兑美元的三个关键节点，后续主要盯紧6.80这一阈值 图6三月期的实际掉期点在11月有大幅上行，pips. 8 图7一年期掉期点在去年7月开始持续偏离CIP，pips 8 图83个月期的掉期点在12月上行的主要因素是供需拉动，pips. 8 图9S/B交易在2025年11月超季节性上行，亿美元 图10B/S交易在2025年5月后开始中枢下移，亿美元 图11外资对人民币债券的流出在2025年8月后放缓，亿元 10 图12外资对中国资产股票类ETF的增持在2025年11月后放缓，亿美元 图13 企业结汇率受境内企业ROE的正向影响较大，% 11 受美联储去年三季度降息落地以及国际贸易局势的缓和，人民币在2025年8月之后便摆脱持续数月的横盘震荡，开启“南下”之路。2026年开年之际，人民币兑美元破7成功来到6字头区间。本文通过对央行政策引导、待结汇盘规模及成本、衍生品对汇率预期影响以及资本流动进行汇率分析，我们认为短期来看，人民币在经历接近5个月的升值后，可能会在6.8附近暂时“歇脚”并转为温和震荡态势；不过中长期来看，人民币依然具有较大升值空间。 # 1.从逆周期调节因子看央行对人民币汇率引导 根据人民币中间价构建公式：人民币中间价 $=$ “人民币收盘价” $^+$ “一揽子货币隔夜变化” $^+$ “逆周期因子”，我们将各种驱动因素分别进行贡献度量化，可以得到人民币中间价近期升值的解释：自2025年12月之后逆周期因子便开始对冲人民币的单边升值情况，这也是从2022年开始央行首次对人民币升值趋势进行的逆周期调节。 图1 2025年11月以来，人民币中间价驱动因素的贡献度拆分，% 资料来源：CFETS，Wind，东海证券研究所 保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定是央行明确的政策目标，在央行2026年工作会议中，同样将“防范汇率超调风险”纳入重点工作中。2024至2025年上半年期间，境内外大幅配置的美元资产在美元指数转弱后会产生汇兑亏损，这部分资金受外汇趋势反转影响极易聚集平仓而形成人民币单边升值的“羊群效应”。我们认为人民币在经历近5个月的升值后，央行对人民币单边升值超调的情况或更加关注，逆周期因子可能在后续持续发力，或设置在200-300pips，在人民币短期升值过快时引导市场适时降温，以推动汇率在动态均衡中实现温和升值。 图2 2025年12月，逆周期因子继2022年后首次趋势性转正，pips 资料来源：CFETS，Wind，东海证券研究所 # 2.从待结汇盘规模和成本看人民币汇率走势 自2022年中美利差开始倒挂至2025年11月期间，中国进出口大约累积了3.58万亿美元贸易顺差，境内企业由于在此期间对人民币汇率升值的预期并不强，加上美元资产的高利率回报，结汇的意愿可能相对有限。由此推出一个热点问题：当前还有多少待结汇盘，这些待结汇盘后续结汇的动机是什么？ 如果以2011年到2022年境内企业平均结汇率 $57.3\%$ 作为测算基准，同时在贸易基数中扣除人民币结算项，我们估算得到当前外贸待结汇盘或仍有4800亿美元。其中2024年累计下来的待结汇盘占比超 $50\%$ ，约2542亿美元。2025年（截至11月）累计的待结汇盘则下降至1469亿美元，可见企业“囤汇”呈现出边际放缓趋势。 图3 在2024年结汇率存在较大缺口，导致囤积了大量待结汇盘，% 资料来源：CFETS，SAFE，东海证券研究所 如果说待结汇盘规模是人民币升值的潜在空间，那么持汇成本则是动机。由于贸易企业持汇成本是一个动态变化的过程：企业在持有外汇的时候，一方面受到历史汇率成本价的制约，一方面又能够通过中美利差获取累积的 carry 收益，如此一来随时间移动，累积起来的 carry 收益则会一步步压低历史汇率成本（即越早囤汇，持汇成本则越容易被 carry 收益所摊薄）。基于此逻辑，我们测算出从 2022 年 4 月开始到 2025 年 11 月待结汇盘的滚动持汇成本价。 2022年平均持汇成本受累积carry收益摊薄影响大约只有6.48左右，而2023年、2024年以及2025年平均持汇成本则由于人民币贬值和carry收益累积减少，分别上升至6.53、6.81和7.13。 图4 自2022年4月开始累积待结汇盘规模以及对应持汇成本，亿美元 资料来源：CFETS，SAFE，东海证券研究所 通过比对滚动持汇成本和人民币兑美元价格，我们能够理清人民币汇率走势的三个关键节点。 （1）“7.13”是第一个节点，当前人民币汇率已经顺利迈过这个重要节点。由于当人民币兑美元汇率低于7.13时，2025年新增的“囤汇资金”（大约1469亿美元）的持汇成本已经高于结汇收入，这部分企业便有了较强动机去进行结汇操作。故我们能够看到在2025年8月人民币兑美元一举突破7.13后，人民币升值步伐开始加速，并一路畅通无阻地冲破7.0这一关键阈值。 （2）“6.80”是第二个节点，也是2024年这个集中“囤汇”期的持汇成本线。我们认为6.80会是2026年最为关键的汇率节点，主要是因为在6.80这个持汇成本线上聚集了大量“囤汇资金”（大约2542亿美元）。一旦人民币升值突破6.80，大量外贸企业将会进行止损式结汇，人民币新一轮的升值轨道或被打开。在不考虑地缘政治等不可预知风险的情况下，如此大规模的结汇可能会再次形成单边升值的“羊群效应”，人民币兑美元汇率下降斜率或比去年8月到12月来得更加陡峭，存在一定的汇率超调风险。 (3)“6.50”是第三个节点，是相对弱化的汇率趋势节点。第一是因为6.50主要是2022年至2023年“囤汇”资金的成本线，在该成本线上的待结汇盘资金量相对较少，影响并不会太大。第二是因为当前汇率（截至2026年1月初）距离6.50尚有一定距离，过早进行汇率走势论断的意义并不大。 图5人民币兑美元的三个关键节点，后续主要盯紧6.80这一阈值 资料来源：CFETS，SAFE，东海证券研究所 # 3.从掉期市场看人民币汇率预期 掉期点是衡量人民币贬值压力和市场预期的重要指标。受下半年美联储连续降息影响，中美利差持续收窄，导致人民币掉期点“一路北上”，并持续向上偏离抛补利率平价理论值（CIP），市场讨论热度再度被点燃。我们认为本次掉期点的上行趋势除开中美利差收窄影响外，其供需影响同样较为显著。而其供需因素则主要受到即期市场结售汇供需和人民币预期影响。 图6 三月期的实际掉期点在11月有大幅上行，pips 资料来源：Wind，东海证券研究所 图7 一年期掉期点在去年7月开始持续偏离CIP，pips 资料来源：Wind，东海证券研究所 为了理解掉期点的因素构成，我们将其拆分成三部分：利率因素、汇率因素和市场供需因素。利率和汇率两方面可以用利率平价CIP进行解释，而供需方面则可以用实际掉期点和CIP理论值的差作为代理数据。通过拆分，我们得到12月掉期点大幅上行的主要贡献项是供需因素，拉动掉期点上行了45pips，而利率因素则贡献了19pips掉期点上行，汇率因素影响较小，仅为5pips。 图8 3 个月期的掉期点在 12 月上行的主要因素是供需拉动，pips 资料来源：CFETS，SAFE，Wind，东海证券研究所 外汇市场掉期交易我们大致可以分为两种：S/B 交易（近结远购，即掉期点多头）和 B/S 交易（近购远结，即掉期点空头）。 以2024年人民币贬值期间为例，当时国有行通过B/S交易融入美元，再在即期市场上抛售美元，以平滑缓解人民币当时的贬值压力和预期。同时，由于国有行对B/S交易的大量需求（掉期点空头），导致掉期点不断偏离CIP理论值下移，这就给外资行提供了套利环境。外资行通过“滚动S/B操作 $+$ 一年期NCD投资”获取超额收益套利（详细参见人民币深度报告《从定价模式和资本流动看人民币》），使得实际掉期点不会偏离利率平价太多。这 是2024年掉期点受供需影响下行的典型案例。时间线来到2025年下半年，攻守之势交替，掉期点偏离利率平价上行可以理解为2024年案例的反转。 在2025年10月后，受人民币升值预期影响，国有行转为掉期多头，通过S/B交易融出美元，准备春节前企业结汇潮的人民币需求。S/B交易的增多便会令实际掉期点向上偏移，脱离利率平价理论值。 而由于国有行掉期方向的转换，掉期点超预期上行，外资的存量“S/B交易”则产生浮亏情况。我们认为这部分企业机构或主要采取两种策略应对浮亏： 第一种策略是忍痛提前平仓掉期（由于外资套利模式是“S/B交易+境内NCD投资”，这也就意味着会同时减持NCD），避免更大损失，该种情况可以从2025年四季度外资持续减持NCD（10-11月累积减持1703亿元）得到印证； 第二种策略则是继续滚动S/B掉期交易，一方面能继续享受中美利差正carry，另一方面则是以时间换空间来博弈合约中途美元波动性升值的额外收益进而反平浮亏。我们在年终策略报告中提及到美元指数在2026年很难再度大幅下行，更多是多空争夺维持震荡，同时从S/B掉期交易量在2025年不降反增的事实情况来看依然能得到印证。 图9 S/B 交易在2025年11月超季节性上行，亿美元 资料来源：Wind，东海证券研究所 图10 B/S 交易在2025年5月后开始中枢下移，亿美元 资料来源：Wind，东海证券研究所 结合国有行和民企机构的策略来看，两者对人民币预期是有一定分歧的。前者是基于热烈的结汇意愿和人民币升值预期来进行S/B掉期；后者除开平仓操作外，存在基于美元在后续反弹以及人民币升值预期放缓来进行S/B掉期。我们认为在春节后，企业结汇需求下降意愿放缓，彼时国有行S/B掉期交易或迎来下行，实际掉期点则可能回归CIP理论值，对人民币升值预期可能会有季节性拖累，而人民币升值预期的减弱又会反哺机构滚动S/B交易的操作空间，形成一个循环。简单来说，即人民币升值轨道可能在2026年2月后相对放缓。 # 4.从资本流动看外资对人民币资产的配置 债券市场上，根据中债登公布的数据显示，外资在10-11月抛售了大约1703亿元人民币债券，其中同业存单类资金净流出达到1694亿元，占比高达 $99.42\%$ 。其中原因我们在掉期部分已经解释：主要受掉期平仓而被迫减持。但如果纵向来看，外资减持人民币债券的速度是在边际放缓的，这也验证了我们在人民币专题报告《再论人民币本轮升值背后的逻辑》 中“后续债市资金流出将会逐步放慢”的预期。随着外资对同业存单的存量持有逐渐清空，债市资金流出或基本见底。我们维持此前观点：随着远期外汇贴水深度收窄，人民币债券收益下降，对投机套利型外资吸引力可能减弱。外资对人民币债券或倾向于战略性质的风险平衡配置。 图11 外资对人民币债券的流出在2025年8月后放缓，亿元 资料来源：CCDC，SHCH，iFind，东海证券研究所 股票市场上，我们统计了境外净流入排名前十的中国资产ETF在2025全年的累积资金流量情况。数据显示，2025年全年外资增持中国股票ETF超110.7亿美元；科技板块股票为主要贡献项，外资净流入超73.8亿美元；其他主题类股票表现相对较为平淡，外资新增仅36.9亿美元。 在经历7-10月外资持续流入之后，境外资金流入情况在12月基本趋于稳定。一方面是圣诞假期，大部分欧美交易对亚洲新兴市场处在“躺平状态”；另一方面或是在人民币大幅升值后，短线投机为主的跨境交易基于汇兑成本提高而放缓的情况。 图12 外资对中国资产股票类 ETF 的增持在 2025 年 11 月后放缓，亿美元 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 图13 企业结汇率受境内企业ROE的正向影响较大，% 资料来源：Bloomberg，东海证券研究所 总的来看，境内债市受外资持有NCD存量见底而逐渐趋于稳定，“S/B交易+NCD”套利组合或在2026年迎来尾声，外资对人民币债券或倾向于战略性质的风险平衡配置。而股票市场上，投机类短线境外资金在12月后受人民币汇兑成本抬升影响而趋于稳定。不过中长期来看，人民币升值同时带来的是中国资产估值的提高，这有利于提高人民币资产对主动配置型资金的吸引力。 # 5.人民币破7后的“南下”之路 短期来看，归纳前文四点：（1）央行对汇率“防范超调”的态度；（2）待结汇盘规模以及对应在6.8-7.13的成本阈值；（3）外汇掉期需求在春节后温和下移带动人民币升值预期降温；以及（4）外资短期内以套利投机为主导的资本流入趋于稳定，我们认为人民币汇率短期内或会在6.8-7.0这个箱体内震荡升值。 长期来看，由于中国持续适度宽松的货币周期，中国资产重估以及反内卷政策带来的企业盈利回升，国内企业ROE或后续从底部温和反弹，带动境内企业结汇意愿以及境外机构中国资产配置意愿形成中枢性抬升，人民币升值依然大有可期。 # 6.风险提示 地缘政治风险恶化，使得外资加速流出中国市场。证券市场或实业市场上资本的加速流出或令人民币在短期内承受较大贬值压力。 美国经济上行超预期使得企业继续超配美元资产，导致企业结汇意愿减弱。贸易顺差难以转换成汇率升值动能。 美国通胀上行超预期使得美国降息预期减弱，外汇市场贴水程度加深。贴水程度加深使得结汇方套保成本上升，远期结汇意愿减弱使得人民币币值承压。 # 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个月内行业指数相对强于沪深300指数达到或超过10% 标配 未来6个月内行业指数相对沪深300指数在-10%—10%之间 低配 未来6个月内行业指数相对弱于沪深300指数达到或超过10% 公司股票评级 买入 未来6个月内股价相对强于沪深300指数达到或超过15% 增持 未来6个月内股价相对强于沪深300指数在5%—15%之间 中性 未来6个月内股价相对沪深300指数在-5%—5%之间 减持 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数5%—15%之间 卖出 未来6个月内股价相对弱于沪深300指数达到或超过15% # 二、分析师声明： 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。 本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。 # 三、免责声明： 本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。 本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。 # 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