20260113-东海证券-人民币专题跟踪研究（二）_人民币破7后的_南下_之路_12页_481kb

人民币破7后的“南下”之路总结

核心内容概述

本文围绕人民币汇率走势，从央行政策引导、待结汇盘规模与成本、掉期市场预期、资本流动四个维度进行分析，探讨人民币在2025年8月破7后可能的走势路径，并对2026年的汇率趋势作出预测。

主要观点与关键信息

1. 央行对人民币汇率的引导

• 逆周期因子的引入：自2025年12月起，央行开始通过逆周期因子对冲人民币的单边升值趋势，这是自2022年以来首次对人民币升值进行逆周期调节。
• 政策目标：央行明确将“保持人民币汇率在合理均衡水平上稳定”和“防范汇率超调风险”作为政策重点。
• 逆周期因子作用：预计逆周期因子可能设置在200-300 pips，以在人民币升值过快时引导市场降温，实现温和升值。

2. 待结汇盘规模与持汇成本

• 待结汇盘估算：截至2025年11月，外贸待结汇盘规模约为4800亿美元，其中2024年占50%以上，约2542亿美元；2025年降至1469亿美元，显示“囤汇”边际放缓。
• 持汇成本变化：2022年持汇成本约为6.48，2023-2025年分别上升至6.53、6.81和7.13，显示持汇成本逐渐抬升。
• 关键节点：
  • 7.13：2025年新增囤汇资金的持汇成本线，人民币已迈过该节点，企业结汇意愿增强。
  • 6.80：2024年囤汇资金的成本线，预计为2026年关键节点，一旦突破，可能引发大规模止损结汇，推动新一轮升值。
  • 6.50：2022-2023年囤汇资金的成本线，影响相对较小，目前汇率距离该节点尚远。

3. 掉期市场对汇率预期的影响

• 掉期点趋势：受美联储降息影响，中美利差收窄，人民币掉期点持续上行，偏离CIP理论值。
• 掉期点构成：分为利率、汇率和市场供需因素，其中2025年12月掉期点上行主要由供需因素推动。
• S/B与B/S交易：国有行在2025年10月后转为S/B交易多头，准备春节前结汇需求。B/S交易则在2025年5月后中枢下移。
• 市场预期变化：春节后企业结汇需求放缓，可能导致掉期点回归CIP理论值，人民币升值预期降温。

4. 资本流动与外资配置

• 债券市场：外资在2025年10-11月减持人民币债券约1703亿元，其中NCD净流出达1694亿元，占99.42%。随着NCD存量见底，债市资金流出或逐步放缓。
• 股票市场：外资在2025年全年增持中国股票ETF约110.7亿美元，其中科技板块贡献最大。12月后资金流入趋于稳定，主要是汇兑成本上升和假期影响。
• 中长期吸引力：人民币升值提升中国资产估值，有利于吸引主动配置型资金。

5. 人民币破7后的“南下”之路

• 短期预测：人民币汇率或在6.8-7.0区间震荡升值，受央行逆周期调节、结汇意愿、掉期市场供需变化及外资配置稳定影响。
• 长期展望：中国持续适度宽松的货币周期、资产重估及反内卷政策带来的企业盈利回升，将推动境内企业结汇意愿和境外机构配置意愿中枢性抬升，人民币升值空间依然较大。

风险提示

• 地缘政治风险：若恶化，可能导致外资加速流出，人民币短期承压。
• 美国经济上行：若超预期，企业可能继续超配美元资产，削弱人民币升值动能。
• 美国通胀上行：可能抑制降息预期，加剧外汇市场贴水，增加结汇成本，影响人民币升值预期。

结论

人民币在2025年8月破7后，开启了升值路径，但央行通过逆周期因子对升值趋势进行调控，以防范汇率超调。待结汇盘规模和持汇成本显示，6.80为关键阈值，一旦突破，可能引发企业大规模结汇，推动汇率进一步升值。掉期市场供需变化及外资配置策略也对人民币走势产生重要影响，短期震荡升值，中长期仍有升值空间。

图表概览

• 图1：2025年11月以来人民币中间价驱动因素贡献度拆分
• 图2：2025年12月逆周期因子趋势性转正
• 图3：2024年结汇率缺口导致囤汇资金增加
• 图4：待结汇盘规模与持汇成本变化趋势
• 图5：人民币兑美元三个关键节点
• 图6：三月期掉期点在11月大幅上行
• 图7：一年期掉期点偏离CIP趋势
• 图8：12月掉期点上行主要由供需因素推动
• 图9：S/B交易在2025年11月超季节性上行
• 图10：B/S交易在2025年5月后中枢下移
• 图11：外资对人民币债券流出在2025年8月后放缓
• 图12：外资对中国股票ETF增持在2025年11月后放缓
• 图13：企业结汇率与ROE正向相关

投资建议

• 短期：人民币或在6.8-7.0区间震荡升值，关注6.80节点。
• 中长期：人民币升值空间较大，受益于货币宽松、资产重估及企业盈利回升。
• 风险控制：需警惕地缘政治、美国经济及通胀超预期带来的外资流出压力。