> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 人民币近期波动分析与升值趋势展望 ## 核心内容 本报告分析了2026年2月末至3月初人民币汇率波动的原因及未来趋势，指出尽管近期人民币出现双向波动，但其升值的基本逻辑并未改变。报告重点探讨了央行对人民币升值速度的控制、美元升值对人民币的阶段性影响，以及人民币升值的潜力来源，包括出口商囤汇盘的规模。 ## 主要观点 ### 1. 央行态度转向控制升值速度 - 人民币中间价走势经历了三次转折，反映央行政策态度的转变。 - **2025年4月之前**：央行托底，防止人民币过度贬值。 - **2025年4月-2025年11月**：央行主动引导人民币升值。 - **2025年11月之后**：央行采取逆周期调节，抑制人民币单边升值过快。 - **逆周期调节措施**： - **降低外汇风险准备金率**：2026年2月27日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，旨在降低升值预期下的购汇成本，引导市场供求平衡。 - **逆周期因子转正**：2025年11月以来，逆周期因子从负值转为正值，且使用量上升，表明央行在控制升值节奏、打破单边预期。 - **鼓励离岸人民币市场发展**：央行发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》，规范人民币跨境融资，支持人民币国际化，同时通过宏观审慎参数进行逆周期调节。 ### 2. 美元冲击未改变人民币升值趋势 - **美伊冲突导致美元超预期升值**，人民币出现阶段性被动贬值，但贬值幅度弱于美元升值幅度，人民币升值的基本盘仍在。 - **人民币供需支撑**： - **结售汇顺差高增**：2025年12月和2026年1月是历史上结售汇顺差的高峰，显示市场对人民币的需求依然强劲。 - **结汇超季节性**：春节前后结汇行为超预期，进一步支撑人民币升值。 - **人民币升值的底层逻辑未改**： - **PPI即将转正**：PPI快速回暖，显示国内通胀压力上升，反内卷效果显著。 - **内外资产风险收益比重新平衡**：中国资产持续跑赢海外，尤其是A股市场收益率跑赢美国和多数经济体，资本市场的回暖为人民币升值提供了长期支撑。 ### 3. 人民币升值的潜力：出口商囤汇盘 - **出口商囤汇现象**：过去三年人民币贬值过程中，出口商赚取顺差但未结汇，导致人民币未受出口强支撑。 - **囤汇盘规模估算**：根据BOP口径，2023年以来人民币囤汇盘约为5000亿美元，是未来人民币升值的潜力来源。 - **计算框架**： - 境内未结汇部分：通过境内银行代客结售汇数据估算，乘以结汇意愿。 - 境外未结汇部分：通过跨境人民币支付比例（约30%）扣除已结汇部分，估算境外囤汇盘。 - **关键博弈点位**：当前人民币升值已突破7，下一个关键点位可能在6.8-6.9，该区间可能成为出口商是否结汇的重要决策点。 ## 关键信息 - **结汇率中枢**：自2015年汇改后，结汇率维持在60%-70%之间。 - **人民币支付比例上升**：跨境贸易中人民币支付比例逐渐上升，接近30%，表明人民币国际化进程加快。 - **BOP与海关口径差异**： - **统计原则**：BOP关注货权转移，海关关注货物跨境移动。 - **计价方式**：BOP以离岸价格（FOB）计价，海关以到岸价格（CIF）和离岸价格（FOB）计价。 - **人民币回流潜力**：结合结汇率与跨境支付比例，估算未来人民币回流潜力为5000亿美元左右。 ## 风险提示 - **宏观经济波动加剧风险** - **政策超预期风险** - **地缘政治风险** ## 图表目录（简要说明） - **图1**：人民币中间价三次转折反映央行态度变化 - **图2**：外汇风险准备金率下调未打断升值趋势 - **图3**：逆周期因子转正缓和升值压力 - **图4**：美元升值导致人民币被动贬值，但幅度可控 - **图5**：最近两个月结售汇顺差为历史高峰 - **图6**：春节前后结汇超季节性 - **图7**：PPI回升动能延续，反内卷效果显著 - **图8**：A股收益率跑赢海外主要市场 - **图9**：经常项目顺差多个口径趋势相似 - **图10**：不同口径顺差体量差异较大 - **图11**：海关与BOP口径差异说明 - **图12**：三种典型货物与货权分离的贸易方式 - **图13**：结汇率中枢为60%左右 - **图14**：人民币跨境支付比例接近30% - **图15**：人民币回流潜力计算框架 - **图16**：汇率破7后，下一个关键点位可能在6.8-6.9 ## 投资建议 - 人民币升值趋势未改，未来仍有升值空间。 - 出口商囤汇盘为人民币升值提供支撑。 - 关注6.8-6.9点位的市场博弈。 ## 分析师声明 - 分析师段超、彭华莹具有证券投资咨询执业资格，报告观点独立、客观。 - 报告不构成买卖建议，投资者应自行决策并承担风险。 ## 法律声明 - 本报告信息仅供参考，不构成投资建议。 - 报告内容可能因市场变化而调整，未经许可不得复制或分发。 - 兴业证券不承担因使用本报告产生的任何法律责任。