人民币近期波动的分析与展望_双向波动_而趋势未改_14页_912kb

人民币近期波动分析与升值趋势展望

核心内容

本报告分析了2026年2月末至3月初人民币汇率波动的原因及未来趋势，指出尽管近期人民币出现双向波动，但其升值的基本逻辑并未改变。报告重点探讨了央行对人民币升值速度的控制、美元升值对人民币的阶段性影响，以及人民币升值的潜力来源，包括出口商囤汇盘的规模。

主要观点

1. 央行态度转向控制升值速度

• 人民币中间价走势经历了三次转折，反映央行政策态度的转变。

  • 2025年4月之前：央行托底，防止人民币过度贬值。
  • 2025年4月-2025年11月：央行主动引导人民币升值。
  • 2025年11月之后：央行采取逆周期调节，抑制人民币单边升值过快。

• 逆周期调节措施：

  • 降低外汇风险准备金率：2026年2月27日，央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调至0，旨在降低升值预期下的购汇成本，引导市场供求平衡。
  • 逆周期因子转正：2025年11月以来，逆周期因子从负值转为正值，且使用量上升，表明央行在控制升值节奏、打破单边预期。
  • 鼓励离岸人民币市场发展：央行发布《关于银行业金融机构人民币跨境同业融资业务有关事宜的通知》，规范人民币跨境融资，支持人民币国际化，同时通过宏观审慎参数进行逆周期调节。

2. 美元冲击未改变人民币升值趋势

• 美伊冲突导致美元超预期升值，人民币出现阶段性被动贬值，但贬值幅度弱于美元升值幅度，人民币升值的基本盘仍在。

• 人民币供需支撑：

  • 结售汇顺差高增：2025年12月和2026年1月是历史上结售汇顺差的高峰，显示市场对人民币的需求依然强劲。
  • 结汇超季节性：春节前后结汇行为超预期，进一步支撑人民币升值。

• 人民币升值的底层逻辑未改：

  • PPI即将转正：PPI快速回暖，显示国内通胀压力上升，反内卷效果显著。
  • 内外资产风险收益比重新平衡：中国资产持续跑赢海外，尤其是A股市场收益率跑赢美国和多数经济体，资本市场的回暖为人民币升值提供了长期支撑。

3. 人民币升值的潜力：出口商囤汇盘

• 出口商囤汇现象：过去三年人民币贬值过程中，出口商赚取顺差但未结汇，导致人民币未受出口强支撑。
• 囤汇盘规模估算：根据BOP口径，2023年以来人民币囤汇盘约为5000亿美元，是未来人民币升值的潜力来源。
• 计算框架：
  • 境内未结汇部分：通过境内银行代客结售汇数据估算，乘以结汇意愿。
  • 境外未结汇部分：通过跨境人民币支付比例（约30%）扣除已结汇部分，估算境外囤汇盘。
• 关键博弈点位：当前人民币升值已突破7，下一个关键点位可能在6.8-6.9，该区间可能成为出口商是否结汇的重要决策点。

关键信息

• 结汇率中枢：自2015年汇改后，结汇率维持在60%-70%之间。
• 人民币支付比例上升：跨境贸易中人民币支付比例逐渐上升，接近30%，表明人民币国际化进程加快。
• BOP与海关口径差异：
  • 统计原则：BOP关注货权转移，海关关注货物跨境移动。
  • 计价方式：BOP以离岸价格（FOB）计价，海关以到岸价格（CIF）和离岸价格（FOB）计价。
• 人民币回流潜力：结合结汇率与跨境支付比例，估算未来人民币回流潜力为5000亿美元左右。

风险提示

• 宏观经济波动加剧风险
• 政策超预期风险
• 地缘政治风险

图表目录（简要说明）

• 图1：人民币中间价三次转折反映央行态度变化
• 图2：外汇风险准备金率下调未打断升值趋势
• 图3：逆周期因子转正缓和升值压力
• 图4：美元升值导致人民币被动贬值，但幅度可控
• 图5：最近两个月结售汇顺差为历史高峰
• 图6：春节前后结汇超季节性
• 图7：PPI回升动能延续，反内卷效果显著
• 图8：A股收益率跑赢海外主要市场
• 图9：经常项目顺差多个口径趋势相似
• 图10：不同口径顺差体量差异较大
• 图11：海关与BOP口径差异说明
• 图12：三种典型货物与货权分离的贸易方式
• 图13：结汇率中枢为60%左右
• 图14：人民币跨境支付比例接近30%
• 图15：人民币回流潜力计算框架
• 图16：汇率破7后，下一个关键点位可能在6.8-6.9

投资建议

• 人民币升值趋势未改，未来仍有升值空间。
• 出口商囤汇盘为人民币升值提供支撑。
• 关注6.8-6.9点位的市场博弈。

分析师声明

• 分析师段超、彭华莹具有证券投资咨询执业资格，报告观点独立、客观。
• 报告不构成买卖建议，投资者应自行决策并承担风险。

法律声明

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