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中联重科三年业绩预计翻倍，估值向上大幅修正买入（维持）

核心内容概述

中联重科作为国内工程机械行业龙头，其主要业务聚焦于混凝土机械、工程起重机和塔式起重机，三者合计占公司总收入的83%。2020-2022年，公司预计受益于工程机械后周期产品更新高峰，以及下游地产与基建投资预期不悲观，带动需求增长。随着行业景气度持续提升，公司业绩有望实现三年翻倍增长，当前估值被显著低估，给予2020年目标估值至11倍PE，对应市值718亿，上调目标价至9.1元，维持“买入”评级。

主要观点

• 行业层面：工程机械行业景气持续性增强，政策与周期属性弱化，后周期产品迎来复苏高峰，预计2020-2022年将维持正增长，竞争格局趋于优化，龙头公司增速高于行业整体。
• 公司层面：中联重科作为混凝土机械与工程起重机双寡头，业务收入增速高于行业，且受益于规模效应，净利率有望进一步提升。
• 盈利预测：预计2020-2022年公司实现归母净利润分别为65.3/78.6/87.9亿元，三年内业绩有望翻倍，当前PE估值显著低估。
• 新业务增长：公司正发力高空作业平台和土方机械等新业务，未来有望成为新的增长点。

关键信息

盈利预测与估值

行业复苏与需求驱动

• 混凝土机械：2020-2022年迎来更新高峰，预计销量增速分别为31.7% / 18.7% / 4.2%。公司业务收入增速高于行业。
• 工程起重机：2020年更新替换高峰持续，预计销量增速为20%，公司起重机份额处于持续扩张阶段。
• 塔式起重机：受益于装配式建筑渗透率提升，预计未来几年销量维持10%以上复合增长，公司份额进一步提升。

财务表现

• 盈利能力：2019年公司毛利率达30.0%，净利率达9.9%，净资产收益率为11.3%，盈利能力持续向好。
• 控费能力：2019年期间费用率为18.8%，同比优化0.9个百分点。
• 应收账款：2019年1年以内应收账款占比达55.8%，整体回款风险较低。
• 经营性现金流：2019年经营性净现金流达62.2亿元，创历史新高。

市场数据

风险提示

• 宏观经济下行风险
• 行业竞争加剧导致利润率下滑
• 公司国内市场拓展不及预期

业绩增长逻辑

• 更新高峰：2020-2022年工程机械后周期产品迎来更新高峰，预计销量持续增长。
• 政策支持：基建与风电项目拉动下游需求，行业景气度提升。
• 规模效应：公司业务规模扩大，毛利率与净利率有望进一步提升。
• 新业务拓展：高空作业平台和土方机械等新业务增长潜力大。

估值分析

• 当前PE：2020年PE估值为7.5倍，显著低于可比公司。
• 目标估值：参考国内外可比公司，给予2020年目标估值至11倍PE，对应市值718亿元。
• 估值提升：预计公司未来业绩释放具有高弹性，估值有望大幅修正。

行业趋势

• 机械化率提升：人工成本上升带动“机器代人”需求增长，工程机械应用场景扩展。
• 装配式建筑：政策推动下，装配式建筑渗透率提升，带动大吨位塔机需求。
• 环保政策：非道路机械国三切换国四，国六标准实施，推动设备更新需求。

总结

中联重科凭借其在混凝土机械、工程起重机和塔式起重机等后周期产品的龙头地位，有望在2020-2022年迎来业绩高增长。公司业务收入增速高于行业，盈利能力持续增强，估值被显著低估，具备较高的投资价值。随着行业景气度持续提升，公司有望持续受益，未来增长潜力巨大。