保险行业：为什么中国没有联合健康模式专题1，什么是联合健康模式？-20211123-天风证券-33页_1mb

报告摘要

保险行业专题分析：联合健康模式及中国现状

核心内容概述

联合健康集团（UnitedHealth Group）是一家全球领先的健康与福利管理公司，成立于1977年，专注于健康险与健康服务业务的协同发展。公司通过外延式并购与内生式增长相结合，构建了覆盖广泛的医疗网络与服务体系，形成了“医药险”业务闭环。其商业模式以管理式医疗为基础，通过健康险业务吸引客户，健康服务业务提升盈利能力和风险控制能力，两者相互促进。

中国目前尚未形成类似联合健康模式的独立医疗+保险生态体系，健康险仍需依托寿险与财产险经营，独立的健康险业务体系尚未成熟。因此，中国在商业模式层面尚未出现联合健康模式。

主要观点与关键信息

联合健康模式特点

商业模式：联合健康通过健康险（UnitedHealthcare）和健康服务（Optum）两大品牌，实现保险与医疗资源的整合，构建“医药险”闭环。
业务结构：
- 健康险业务分为四个板块：雇主与个人、Medicare与退休客户、州与社区、国际客户。
- 健康服务业务分为三个板块：Optum Health（健康管理）、Optum Insight（信息技术服务）、Optum RX（药品福利管理）。
盈利模式：健康服务业务具有更高的营业利润率，尤其Optum RX和Optum Insight表现突出，Optum RX对集团收入与利润贡献最高。
客户结构：健康险客户以雇主与个人为主，但随着政保业务发展，政保客户占比逐年上升，2020年达35%。
ARPU差异：政保业务ARPU显著高于雇主与个人业务，2020年分别为8175美元与2131美元。
市场趋势：Medicare Advantage（MA）市场份额与行业集中度双升，预计2030年MA会员数将超过Original Medicare，行业CR7达82%。

联合健康发展历程

1977-1987年：公司诞生于《HMO法案》出台，以HMO为核心，通过垂直集成战略快速拓展医疗网络，建立健康险业务护城河。
1988-1990年：引入问责制，实现扭亏为盈，布局Medicare与Medicaid市场，为公司带来收入增量。
1991-1997年：收购健康计划公司，聚拢医疗资源，构建起覆盖3400家医院、140万医生的庞大网络，推动公司向成熟型转型。
1998-2006年：集团化重组，聚焦细分市场，布局HDHP（高免赔额健康计划）与HSA（健康储蓄账户），形成核心竞争力。
2007-2010年：PBM（药品福利管理）业务成为业绩增长点，布局医疗信息化，完善业务闭环。
2011年至今：业务格局成型，政保业务在奥巴马医改推动下高速增长，国际化业务扩展至150多个国家。

中国现状分析

模式差异：中国健康险仍需依托寿险与财产险经营，尚未形成独立的医疗+保险生态。
企业布局：中国太保、友邦保险与中国平安等公司已开始布局健康服务产业链，推动“保险+健康服务”融合。
投资建议：重点推荐中国太保、友邦保险、中国平安。
风险提示：长端利率下降、保险公司负债端改善慢、医疗控费不及预期。

重点标的推荐

股票代码	股票名称	收盘价（2021-11-22）	投资评级	EPS（2020A）	EPS（2021E）	EPS（2022E）	EPS（2023E）	P/E（2020A）	P/E（2021E）	P/E（2022E）	P/E（2023E）
601601.SH	中国太保	27.86	买入	2.63	2.96	3.43	4.09	10.59	9.41	8.12	6.81
01299.HK	友邦保险	85.60	买入	0.48	0.54	0.61	0.70	23.5	20.9	18.4	16.1
601318.SH	中国平安	49.71	买入	7.83	6.39	7.74	9.02	6.35	7.78	6.42	5.51

投资建议与风险提示

投资建议：建议关注中国太保、友邦保险、中国平安，因其积极布局健康服务产业链，推动“保险+健康服务”融合。
风险提示：
- 长端利率下降超预期
- 保险公司负债端改善慢于预期
- 医疗控费不及预期

专业名词释义

管理式医疗（Managed Care）：整合医疗服务与保险计划，通过医疗网络降低成本，改善结果。
HMO：健康维护组织，参保者仅可在指定网络内选择医疗服务，限制性强，但理赔简单。
PPO：优选供应商组织，参保者可自由选择医疗服务提供者，但网络外费用报销比例较低。
POS：服务点计划，结合HMO与PPO，参保者需先转诊才能享受网络外服务。
HDHP：高免赔额健康计划，通常与HSA配对，提高参保人自付比例，降低保费。
HSA：健康储蓄账户，用于支付HDHP的免赔额及其他医疗费用，支持免税。
PBM：药品福利管理，协调保险机构、制药商、医院和药店，控制药品费用增长。
Medicare：美国联邦政府为65岁以上老人和符合条件的残疾人提供的医保计划。
Medicaid：由联邦与州政府合作，为低收入人群提供医疗保障的计划。

图表与数据支持

图1：联合健康业务板块
图2：联合健康商业模式图解
图3-6：健康险业务会员、收入及占比数据
图7-10：健康服务业务收入、利润及占比数据
图11-13：联合健康业务衍生历程及组织架构变迁
图14-15：美国医疗支出与占比变化
图16-17：1987-1988年公司亏损情况
图18-23：管理式医疗发展及Medicare Advantage市场份额变化
图24-28：公司业务扩张与行业集中度
图29-33：传统健康计划市场份额下降及HDHP发展
图34-36：Medicare PartD政策实施及PBM业务发展

总结

联合健康通过垂直整合、外延并购与内生增长相结合，构建了完整的“医药险”业务闭环。其模式的核心在于“医”的壁垒性，通过先聚拢医疗资源，再拓展保险业务，实现客户与利润的双重增长。而中国目前尚未形成独立的医疗+保险生态，健康险仍需依赖传统险种，因此未出现类似联合健康模式。不过，随着中国保险企业加速布局健康服务产业链，“保险+健康服务”融合已取得进展，未来有望推动行业向更高效、更整合的方向发展。

展开完整摘要