深度报告-20220529-天风证券-中复神鹰-688295.SH-需求高景气_小丝束领导者扩张产能精准卡位_38页_4mb

中复神鹰（688295）总结

核心内容

中复神鹰是国内小丝束碳纤维的领导企业，技术实力雄厚，产品覆盖高性能碳纤维领域。公司自2012年起突破干喷湿纺千吨级T700级碳纤维产业化技术，逐步实现T800、T1000级产品的工程化生产。随着西宁基地的建成，公司2024年产能将达2.77万吨，并计划于2030年实现10万吨产能目标。公司同时布局T1100级及T800级预浸料试验线，拓展航空航天、压力容器等高价值领域。

主要观点

• 公司是小丝束碳纤维的先行者和领导者，掌握全流程核心技术，具备较强技术壁垒。
• 全球小丝束碳纤维需求在2021年约为6.66万吨，预计2025年后供给持续短缺，30年缺口或达7.3万吨，供需格局良好。
• 国内碳纤维需求由2015年的1.7万吨增长至2021年的6.2万吨，CAGR达24.3%，国产化率提升显著。
• 下游应用领域广泛，包括航空航天、风电叶片、压力容器、碳/碳复合材料等，未来增长空间大。
• 公司财务表现强劲，2021年营收和净利润分别同比增长120.44%和227.01%，毛利率和净利率逐年提升。
• 公司技术优势明显，采用一步法+干喷湿纺工艺，达到国内领先水平，成本控制能力突出。
• 公司未来有望通过技术迭代赶超国际巨头东丽，成为国内碳纤维领域的核心企业。

关键信息

产能与发展规划

• 2021年产能为1.15万吨。
• 2024年西宁基地建成，产能达2.77万吨。
• 2030年计划实现10万吨产能，产能释放空间巨大。
• 2024年预计营收43.84亿元，净利润12.13亿元，2021-2024年CAGR达63%。

下游需求分析

• 小丝束：主要应用于航空航天、压力容器、氢燃料汽车等领域，未来增长空间广阔。
  • 光伏领域：预计2025年碳纤维需求达9281吨，2021-2025年CAGR为25%。
  • 氢燃料电池汽车：预计2025年压力容器碳纤维需求达3672吨，2021-2025年CAGR为82%，35年或达54362吨。
• 大丝束：主要应用于风电叶片，随着大型化趋势，渗透率有望逐步提升。

技术优势

• 率先实现干喷湿纺技术突破，掌握全流程核心技术。
• 产品型号覆盖SYT45、SYT49S、SYT65、SYM40等，对应不同性能需求。
• 西宁基地相比连云港基地在工艺和成本方面有明显优势。

财务与估值

• 2021年营业收入为11.73亿元，净利润为2.79亿元。
• 2020年和2021年资产负债率分别为43.06%和66.83%，资本支出增加。
• 市盈率（P/E）从354.59降至24.91，市净率（P/B）从31.59降至4.57，市销率（P/S）从56.78降至6.89，EV/EBITDA从0.00降至15.70。
• 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 碳纤维产能释放不及预期。
• 国产替代进程不及预期。
• 下游需求不及预期。
• 行业产能扩张超预期。
• 短期股价波动风险。
• 假设存在偏差导致市场空间测算结果有偏差。

财务数据和估值

公司简介

1.1 技术突破与产品覆盖

• 公司于2006年成立，2012年实现干喷湿纺千吨级T700级碳纤维产业化，后续逐步实现T800、T1000级产品。
• 已取得67项授权专利，参与多项国家标准制定。
• 主要产品型号包括SYT45、SYT45S、SYT49S、SYT55S、SYT65和SYM40，广泛应用于航空航天、风电叶片、压力容器等领域。

1.2 产能与产线分布

• 现有两大基地：江苏连云港和青海西宁。
• 西宁基地一期产能1万吨，2022年建成；二期规划产能1.4万吨，预计2023年底完成。
• 公司规划2030年建成10万吨产能，其中连云港基地规划扩产2.5万吨，西宁基地规划2.4万吨。

1.3 财务表现

• 2021年营收11.73亿元，净利润2.79亿元，同比增长120.44%和227.01%。
• 毛利率和净利率逐年上升，2021年分别为41.62%和23.75%。
• ROE持续增长，2021年达到23.75%。
• 费用率整体下降，研发费用率稳中有升，表明研发投入加大。

生产工艺

2.1 聚合、纺丝及碳化

• 聚合分为一步法和两步法，公司采用一步法+干喷湿纺工艺。
• 一步法可控性强，适合高品质产品；两步法转化率高，适合大丝束生产。
• 纺丝工艺分为湿纺和干喷湿纺，公司采用干喷湿纺，具有较高的纺丝速度和较低的纤维缺陷。

2.2 工艺优势

• 公司采用DMSO作为溶剂，工艺流程先进，生产效率高。
• 西宁基地较连云港基地在成本和能耗方面具有优势，预计单吨碳丝成本可降低1242元。

需求分析

3.1 国内需求增长

• 国内碳纤维需求由2015年的1.7万吨增长至2021年的6.2万吨，CAGR为24.3%。
• 国产化率由15%提升至45%，国产替代空间广阔。

3.2 应用领域

• 小丝束主要用于航空航天、军工、体育休闲等高端领域。
• 大丝束主要用于风电叶片、轨道交通等工业领域。

3.3 短期需求增长

• 光伏领域碳/碳复合材料需求增长：预计2025年全球光伏领域碳纤维需求达9281吨，国内需求达8353吨。
• 氢燃料电池汽车带动储氢气瓶需求增长：预计2025年需求达3672吨，2035年或达54362吨。

3.4 长期需求增长

• 航空航天领域碳纤维用量增长：预计2025年需求3000-5000吨，CR929量产将带动需求增长。
• 风电叶片大型化趋势：预计2025年碳纤维需求达1615吨，2035年或达12.5万吨。

供给格局

4.1 国内供给情况

• 公司小丝束产量国内领先，积极扩产以夯实市场地位。
• 其他厂商扩产计划较少，供给端相对紧张。

4.2 国际竞争格局

• 东丽为全球小丝束碳纤维龙头，公司有望通过技术迭代赶超其国际地位。

盈利预测与估值

5.1 盈利预测

• 2022-2024年净利润分别为5.45亿元、8.37亿元、12.13亿元。
• 2021-2024年CAGR为63%，盈利能力持续增强。

5.2 估值分析

• 公司估值合理，市盈率、市净率、市销率等指标持续下降，EV/EBITDA下降至15.70。

风险提示

• 碳纤维产能释放不及预期。
• 国产替代不及预期。
• 下游需求不及预期。
• 行业产能扩张超预期。
• 短期股价波动风险。
• 假设存在偏差导致市场空间测算结果有偏差。