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该上车还是下车？二季度债券市场展望总结

核心内容

本文主要分析了2018年二季度债券市场的走势及流动性变化，结合宏观政策、金融监管、经济基本面及国际因素，为投资者提供判断依据。作者认为，在结构性去杠杆和双支柱货币政策框架下，流动性改善是市场做多的重要支撑，但未来货币政策的中性基调不会改变。

主要观点

1. 金融货币条件改善

   • 金融货币条件转向有利，是债券市场做多的初始技术支撑。
   • 2018年1月社融大幅下滑、M2回升，表明流动性有所改善。
   • 一季度债券市场收益率整体下行约50bp，呈现典型牛市状态。

2. 基本面波动与预期管理

   • 基本面数据受春节因素影响较大，需等待3月份数据对一季度进行全面评估。
   • 当前经济增速预期为6.7%，上半年略高于下半年，但整体仍处于中速增长阶段。
   • 通胀压力主要来自原油价格上涨，但短期内对货币政策影响有限。

3. 政策导向：结构性去杠杆与双峰监管

   • 宏观调控总基调仍是去杠杆，但货币政策回归中性。
   • 双峰监管（一行一会）和双支柱框架（货币政策+宏观审慎）的实施，使央行在流动性管理上更加注重结构性调整，而非总量宽松。
   • 金融监管核心在于资本约束，旨在促进金融与实体经济的良性循环。

4. 贸易摩擦与外部影响

   • 贸易摩擦虽引发市场做多情绪，但对经济基本面影响尚不明确。
   • 中国与日本在贸易摩擦下的经济背景不同，日本面临的是输入性通缩，而中国则有外升内贬的特点。
   • 美债走势对国内债市有潜在影响，但中美利差的缩窄仍需关注。

5. 流动性改善与市场策略

   • 流动性改善主要由央行操作风格调整引起，而非市场自发行为。
   • R007与DR007利差的收敛，表明资金面分层格局趋于稳定，流动性改善显著。
   • 未来短端利率难现去年宽幅波动，资金利率可能维持窄幅波动区间。

6. 利率走势展望

   • 十年期国开债的波动中枢预计略低于一季度。
   • 若流动性保持平稳，债券市场仍有进一步改善空间，可适度加久期。
   • 市场需关注央行对合意利率水平的把控，以制定更进一步的进攻策略。

关键信息

• 流动性改善：由央行操作风格调整驱动，而非市场自发行为。
• 政策信号：结构性去杠杆、双峰监管、双支柱框架是当前货币政策的制度背景。
• 基本面预期：经济增速预期为6.7%，通胀压力来自原油价格，但尚未构成货币总量压力。
• 美债走势：美债可能在2.8%左右震荡，或突破3%，但需依赖美国通胀走势。
• 利率策略：短端利率难现大幅波动，长端利率存在进一步下行空间，但需关注央行对利率水平的控制。
• 风险提示：原油价格波动、金融监管政策执行力度是主要风险因素。

市场策略建议

• 债券市场：当前处于牛市状态，可关注长端品种如十年国开债，其利差处于高位，具备较好的carry效应。
• 久期管理：在流动性平稳的背景下，可适度加久期，但需警惕宏观去杠杆带来的信用风险。
• 操作方向：需关注央行对合意利率水平的把控，把握好政策与市场的平衡。
• 风险控制：警惕原油价格波动对通胀预期的冲击，以及金融监管可能带来的政策不确定性。

图表与数据支持

• 图1：社融大幅下滑，M2回升，显示流动性改善。
• 图2、3：1-2月PMI和出口波动与2007、2015年类似，反映基本面预期波动。
• 图4：水泥价格同比走弱，显示基建开工有所放缓。
• 图5、6：美债走高，贸易摩擦激发市场做多情绪。
• 图7、8：资金面改善，债券收益率系统性下行。
• 图9、10：双峰监管和双支柱框架初步确立。
• 图11：金融监管旨在促进金融与实体经济的良性循环。
• 图12：R007与DR007利差收敛，流动性分层格局稳定。
• 图13、14、15：GDP平减指数变化、通胀周期差异、外升内贬现象。
• 图16：日本与德国经济走势对比，提示需注意宏观杠杆行为。
• 图17、18：美债加息点阵图，显示美债可能在2.8%左右震荡。
• 图19：中美利差对货币政策操作空间构成潜在限制。
• 图20、21、22：CD利率、十年国开利差、合意利率水平分析。

风险提示

• 原油价格：若持续上涨，可能引发通胀预期升温，对债券市场形成压力。
• 金融监管：政策执行力度及方向可能对市场流动性产生影响。