20160412-华创证券-华创债券资产证券化系列专题_理解资产证券化信用增级措施_内外结合防范风险_19页_1mb

债券深度报告总结：资产证券化信用增级措施与风险防范

核心内容概述

本报告围绕资产证券化产品的信用增级措施展开，重点分析了内部增信与外部增信的类型、作用机制及其对产品信用等级的影响。报告指出，资产证券化通过真实出售形成基础资产池，其还本付息依赖于基础资产的现金流回收，而信用增级措施是确保产品顺利发行、吸引投资者、降低风险和提高流动性的重要手段。

主要观点

• 信用增级的必要性：信用增级是资产证券化产品吸引投资者、降低发行成本和增强流动性的重要手段，特别是在基础资产信用等级较低时。
• 内部增信：通过结构设计、现金流管理、超额利差、超额抵押、现金储备账户、信用触发机制等方式实现，是基础资产池构建的关键部分。
• 外部增信：由第三方机构提供担保或原始权益人提供差额补足、回购承诺等方式，增强产品的信用等级，但可能影响“破产隔离”效果。
• 信贷资产证券化：由于发起人信用较好，较少使用外部增信措施，主要依赖内部增信。
• 企业资产证券化：由于发起人信用较弱，更多依赖外部增信手段，尤其是原始权益人差额补足承诺和第三方担保。

关键信息

一、资产证券化产品常用信用增级措施

（一）内部增信措施

1. 优先/次级结构

   • 通过分层结构设计，优先级证券享有优先偿付权，次级证券为优先级提供信用支持。
   • 在违约事件发生前，现金流分配顺序为：税金和费用支出、高级别优先级利息、储备金及其他费用支出、高级别优先级本金、次级证券本息。
   • 在违约事件发生后，优先级证券按A档、B档顺序偿付，次级证券最后偿付。

2. 超额利差

   • 基础资产产生的利息流入大于资产支持证券支付的利息和税费总和。
   • 用于债权类基础资产，如汽车贷款、消费性贷款等。
   • 2016年一季度发行的22笔银行信贷资产证券化产品中，16笔使用超额利差。

3. 超额现金流覆盖

   • 使基础资产产生的现金流大于需要支付的本息。
   • 常用于权益类基础资产，如基础设施收费、收费权等。

4. 超额抵押

   • 基础资产池本金大于发行证券本金，多余部分作为抵押。
   • 发行人需在抵押价值下降至一定水平时补充抵押资产。

5. 保证金/现金储备账户

   • 以现金形式作为抵押，用于应对违约事件。
   • 在信贷ABS中使用较多，如汽车金融公司和地方公积金中心。

6. 信用触发机制

   • 设定条款，如原始权益人信用资质下降或参与机构履约能力下降时，触发加速清偿或现金流重新安排。
   • 有助于保护优先级投资者利益。

（二）外部增信措施

1. 第三方担保

   • 由独立第三方提供担保，如企业、担保公司、城投公司等。
   • 用于基础资产信用较低的产品，如营口华源热力、凯里公交等。

2. 差额补足承诺

   • 原始权益人承诺在现金流不足时补足差额。
   • 用于保障优先级证券的偿付。

3. 回购承诺

   • 原始权益人承诺在特定情况下回购基础资产。
   • 例如，租赁租金未按约定偿还时，需替换或回购违约资产。

4. 收益权质押/基础资产抵押

   • 将收益权或不动产抵押以增强信用支持。
   • 如云南公投曲胜高速公路收费权质押、金茂一期租赁物抵押等。

5. 金融产品担保

   • 使用保险、信用证等金融工具进行担保。
   • 成本较高，使用较少。

6. 购买次级产品

   • 发起人或关联方购买次级证券，为优先级证券提供隐性担保。

二、2016年一季度发行产品增信措施分析

（一）信贷资产证券化

• 发行21只产品，规模合计454.38亿元。
• 基础资产集中于企业贷款、汽车贷款、个人住房抵押贷款和消费性贷款。
• 内部增信主要采用优先/次级结构、超额利差、信用触发机制等。
• 外部增信措施较少使用，主要依赖内部增信。

（二）企业资产证券化

• 发行61只产品，规模合计493.31亿元。
• 基础资产集中于租赁租金、应收账款、信托受益权和基础设施收费权。
• 外部增信措施使用较多，包括第三方担保、差额补足承诺、回购承诺等。
• 内部增信包括优先/次级结构、超额利差、现金流流转机制等。

三、内外部增信的对比与分析

• 内部增信：是基础资产池构建的重要组成部分，通过结构设计、现金流管理等方式实现。
• 外部增信：依赖第三方信用，但可能影响破产隔离效果，主要由原始权益人或第三方提供。
• 信用支持效力：内外部增信对不同层级证券的信用支持效力不同，需综合考虑。

四、ABS市场回顾（2016年4月1日-4月10日）

• 信贷ABS无发行，企业ABS发行1只，规模4.03亿元。
• 不同期限的AAA级ABS收益率曲线变化趋势不同：1年期基本持平，3年期下行6BP，5年期上行4BP。
• 与同期限、同评级的企业债利差变化：1年期利差上行4BP，3年期利差下行4BP，5年期利差下行1BP。

结论

资产证券化产品的信用增级措施是确保其信用等级和吸引投资者的关键。内部增信主要通过结构设计和现金流管理实现，而外部增信则依赖于第三方担保或原始权益人承诺。信贷ABS由于发起人信用较好，较少使用外部增信；而企业ABS则因发起人信用较弱，更多依赖外部增信手段。投资者在分析时需结合内外部增信措施，评估不同层级证券的风险与收益匹配情况。