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证券研究报告总结：经济修复路径温和渐进

核心内容

本次发布的PMI数据表明，中国经济仍处于修复通道中，但修复速度有所放缓。从结构上看，建筑业和服务业的修复表现优于制造业，整体经济呈现温和复苏态势。

主要观点

1. 经济修复仍在持续

• PMI指数持续高于临界点，表明经济仍在扩张区间。
• 3月制造业PMI指数为51.9%，低于2月高点52.6%，但高于近6年3月均值51.2%。
• 非制造业PMI指数进一步提升，商务活动指数达到58.2%，显示服务业和建筑业景气度明显增强。

2. 建筑业生产活动加快

• 建筑业PMI指数环比上升5.4个百分点，显示行业活动加快。
• 新订单、从业人员和业务活动预期指标小幅下滑，表明供给强于需求。
• 3月石油沥青装置开工率环比提高17.9%，反映基建和房建施工加快。
• 基建方面，一季度地方专项债融资超1.2万亿元，银行信贷投放良好。
• 房地产销售回暖，房款回流房企，保主体资金逐步落地，推动施工修复。

3. 服务业需求回升明显

• 服务业PMI指数环比上升1.3个百分点，达到56.9%。
• 新订单指数为58.5%，较上月提高3.8个百分点，显示需求回暖。
• 从业人员指数恢复至疫情前水平（48.8%）。
• 业务活动预期指数连续三个月位于高景气区间（63.2%）。
• 零售、铁路运输、道路运输、航空运输、互联网软件及信息技术服务等行业表现突出，商务活动指数均高于60%。

4. 制造业产需扩张，预期向好

• 制造业生产指数和新订单指数分别为54.6%和53.6%，高于历史同期均值。
• 非金属矿物制品、通用设备、专用设备、汽车行业景气度较高，均高于57%。
• 原材料采购意愿增强，生产经营活动预期、采购量和进口指数均位于扩张区间。
• 上游行业如石油煤炭、黑色金属、有色金属的采购和进口指数明显上升，显示对需求回暖的敏感性。
• 消费品行业景气度提升，食品及酒饮料精制茶的生产经营活动预期指数高于60%。

5. 经济修复仍存在短板

• 新出口订单指数为50.4%，环比下滑，反映海外需求疲软。
• 越南和韩国出口数据下滑，显示外部环境对我国出口形成压力。
• 原材料购进价格和出厂价格指数分别回落3.5和2.6个百分点，但原材料价格仍处于扩张区间。
• 原油价格下跌，黑色和有色价格震荡，水泥价格上涨，显示供需关系变化。

关键信息

• PMI趋势：制造业修复放缓，但非制造业表现强劲，整体经济仍处扩张区间。
• 政策信号：宏观政策稳定，对外开放和民企支持信号明显，稳增长意愿强烈。
• 未来展望：居民就业逐步稳定，消费需求持续修复，地产良性循环推进，经济将进入低基数阶段，后续同比和环比数据有望回升。
• 修复路径：由于制造业利润增速仍处底部，企业和居民信心修复需时间，经济修复将呈现温和渐进式。

风险提示

• 政策收紧速度超预期
• 地缘政治冲突超预期

分析师信息

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