20250408-浦银国际证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-上半年游戏低基数红利仍在_中长期关注利润率改善空间_8页_901kb

报告摘要

广告业务增长强劲：预计2025年第一季度广告收入同比增长20%，广告加载率约为6%，在搜索、热搜等多场景广告模式下仍有很大提升空间。
游戏业务表现突出：《三谋》的低基数红利效应显著，预计2025年第一季度游戏收入同比增长70%，全年游戏收入将保持增长。
收入结构优化：公司重申中长期毛利率目标为40%~45%，调整后OPM目标为15%~20%。相对于2024年第四季度调整后OPM约6%，仍有10+个百分点的上升空间。
利润率改善空间：收入结构变化是利润率改善的主要驱动因素，尤其是高毛利的游戏和广告收入占比提升。考虑到蛇年春晚投放的一次性影响，2025年第一季度利润率或环比下滑，但预计第二季度会有较大幅度改善。
投资评级与目标价：维持“买入”评级，调整目标价至19美元/150港元，对应2025E/2026E 32x/20x市盈率。

财务预测：
- 营业收入：FY23为22,528百万港元，FY24为26,832百万港元，FY25E为29,646百万港元，FY26E为32,008百万港元，FY27E为34,093百万港元。
- 调整后净利润：FY23为-3,389百万港元，FY24为-22百万港元，FY25E为1,827百万港元，FY26E为2,941百万港元，FY27E为3,701百万港元。
- 调整后目标P/E：FY25E为32.0倍，FY26E为19.9倍，FY27E为15.8倍。
- 调整后目标P/S：FY25E为1.9倍，FY26E为1.8倍，FY27E为1.7倍。
财务比率：
- 毛利率：FY23为24.2%，FY24为32.7%，FY25E为37.2%，FY26E为39.0%，FY27E为40.0%。
- 经营利润率：FY23为-22.5%，FY24为-5.0%，FY25E为1.6%，FY26E为5.2%，FY27E为7.2%。
- 净利率：FY23为-21.4%，FY24为-5.1%，FY25E为1.4%，FY26E为4.7%，FY27E为6.5%。
- 调整后净利率：FY23为-15.0%，FY24为-0.1%，FY25E为6.2%，FY26E为9.2%，FY27E为10.9%。
投资风险：
- 行业竞争加剧
- 用户增长不及预期
- 利润率不及预期

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“买入”：未来12个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数。
“持有”：未来12个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平。
“卖出”：未来12个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数。
行业评级：
- “超配”：未来12个月优于MSCI中国10%或以上
- “标配”：未来12个月优于/劣于MSCI中国少于10%
- “低配”：未来12个月劣于MSCI中国超过10%