> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 哔哩哔哩-W (09626.HK) 优于大市 # 游戏大年及AI应用推广有望助力公司26年广告收入与利润高增长 # $\spadesuit$ 公司研究·海外公司快评 # $\spadesuit$ 传媒·数字媒体 # $\spadesuit$ 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师： 张伦可 0755-81982651 zhang lunke@guosen.com.cn 执证编码：S0980521120004 证券分析师： 张衡 021-60875160 zhangheng2@guosen.com.cn 执证编码：S0980517060002 证券分析师： 王颖婕 0755-81983057 wangyingjie1@guosen.com.cn 执证编码：S0980525020001 # 事项： 2026年是游戏大年和AI应用投放大年，哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算。 国信互联网观点：哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算，带动收入与利润增长。需求看，B站广告聚焦科技与游戏等垂类，我们预计2026年游戏及AI应用等行业将贡献B站游戏增长主要增量。1）游戏行业：2025年游戏版号快速增长，据新闻出版署数据，25年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近 $60\%$ （不含休闲类游戏），预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺更激烈、行业整体预算增加，我们测算2026年B站游戏广告增速可实现超 $30\%$ 的同比增速；2）AI应用：26年AI应用广告主投流预算显著增加，B站用户与AI核心客群重叠度高，AI应用广告主可在B站买到高留存用户：我们测算2025年B站上AI应用广告主投入预算1-2亿，我们据公司营销平台数据测算，假设AI应用广告主 $50\%$ 预算投效果广告、每个激活用户25元，25年AI应用广告主在B站可购买1.5亿 $*50\%$ 效果广告/25元每激活用户 $= 300$ 万激活用户，2026年我们预计国内AI应用广告投放大盘增加3倍，假设B站的份额不变，预计AI应用2026年在B站消耗5-6亿预算，维持上述效果广告占比、单激活用户价格假设不变，预计2026年AI应用广告主可在B站购买1200万个激活用户（我们推测主力是千问App，因豆包日活已破亿，元宝优先腾讯体系内投放）。流量供给看，1）我们预计2026年B站DAU仍可保持 $5\%$ 以上增速，在AI技术提升匹配精准度带动下adload有望从 $6.7\%$ 增长至 $7.1\%$ 、ECPM预计增长 $5\%$ ；2）原生和品牌广告受宏观经济影响更大，预计2026年收入增速为个位数。 2)维持优于大市评级：我们维持此前收入预测与盈利预测不变，我们预测2025-2027年收入为302/326/365亿，2025-2027年经调净利为25/34/46亿，继续维持“优于大市”评级。 # 评论： # $\spadesuit$ 整体：哔哩哔哩有望承接更多游戏及AI应用广告主投放预算 需求看，B站广告聚焦科技与游戏等垂类，我们预计2026年游戏及AI应用等行业将贡献B站游戏增长主要增量。1）游戏行业：2025年游戏版号快速增长，据新闻出版署数据，25年App/PC/主机游戏版号数量同比增速近 $60\%$ （不含休闲类游戏），预计2026年头部游戏厂商新游推广流量争夺更激烈、行业整体预算增加，我们测算2026年B站游戏广告增速可实现超 $30\%$ 的同比增速；2）AI应用：26年AI应用广告主投流预算显著增加，B站用户与AI核心客群重叠度高，AI应用广告主可在B站买到高留存用户：我们测算2025年B站上AI应用广告主投入预算1-2亿，我们据公司营销平台数据测算，假设AI应用广告主 $50\%$ 预算投效果广告、每个激活用户25元，25年AI应用广告主在B站可购买1.5亿 $*50\%$ 效果广告/25元每激活用户=300万激活用户，2026年我们预计国内AI应用广告投放大盘增加3倍，假设B站的份额不变，预计AI应用2026年在B站消耗5-6亿预算，维持上述效果广告占比、单激活用户价格假设不变，预计2026年AI应用广告主可在B站购买1200万个激活用户（我们推测主力是千问App，因豆包日活已破亿，元宝优先腾讯体系内投放）。 流量供给看，1)我们预计2026年B站DAU仍可保持 $5\%$ 以上增速，在AI技术提升匹配精准度带动下ad load 有望从 $6.7\%$ 增长至 $7.1\%$ 、ECPM预计增长 $5\%$ ；2）原生和品牌广告受宏观经济影响更大，预计2026年收入增速为个位数。 图1：2025年游戏版号数量（App/PC/主机）快速增长 资料来源：国家新闻出版署，国信证券经济研究所整理 图2：2025年哔哩哔哩AI应用ECPM变化 资料来源：哔哩哔哩，国信证券经济研究所整理 图4：B站AI相关兴趣人群画像及规模 <table><tr><td>产品分类</td><td>使用场景</td><td>面向人群</td><td>举例应用</td><td>人群包</td><td>预估覆盖人数（万人）</td></tr><tr><td rowspan="2">AI搜索工具类</td><td rowspan="2">高频使用“问题+场景”搜索</td><td rowspan="2">职场人士（数据分析、竞品调研）、学生（论文写作、知识查证）、开发者（API文档检索）</td><td rowspan="2">腾讯元宝、夸克、豆包、kimi</td><td>职场人群</td><td>7,006</td></tr><tr><td>职场萌新</td><td>744</td></tr><tr><td>AI娱乐陪伴类</td><td>深夜情绪倾诉、虚拟恋爱、二次元同人创作（角色对话生成）；</td><td>18-28岁单身青年（女性占比65%）、留学生、二次元爱好者。</td><td>星野、逗逗、猫箱</td><td>二次元原住民</td><td>5,835</td></tr><tr><td>AI内容创作类</td><td>电商大促（批量生成详情页）、游戏发行（AI生成1000+差异化广告素材）、新闻媒体（热点事件多模态报道）。</td><td>自媒体创作者（粉丝10万+）、企业营销团队（电商/游戏）、设计工作室。</td><td>智谱清言、可灵、即梦、捏ta</td><td>AI创作人群</td><td>1,480</td></tr><tr><td>AI编程类</td><td>快速原型开发、遗留系统维护（代码注释自动生成）、DevOps自动化（CI/CD流程优化）。</td><td>初级开发者（3年经验以下）、全栈工程师、企业技术团队。</td><td>marscode、编程狮、CSDN</td><td>AI钻研党</td><td>2,214</td></tr></table> 资料来源：哔哩哔哩，国信证券经济研究所整理 图5：2023-2025年B站前五大广告主行业分布 <table><tr><td>排序</td><td>23Q1</td><td>23Q2</td><td>23Q3</td><td>23Q4</td><td>24Q1</td><td>24Q2</td><td>24Q3</td><td>24Q4</td><td>25Q1</td><td>25Q2</td><td>25Q3</td></tr><tr><td>1</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td><td>游戏</td></tr><tr><td>2</td><td>数码家电</td><td>电商</td><td>数码家电</td><td>数码家电</td><td>电商</td><td>电商</td><td>电商</td><td>数码家电</td><td>网服</td><td>数码家电</td><td>数码家电</td></tr><tr><td>3</td><td>电商</td><td>数码家电</td><td>电商</td><td>电商</td><td>数码家电</td><td>数码家电</td><td>数码家电</td><td>电商</td><td>电商</td><td>电商</td><td>电商</td></tr><tr><td>4</td><td>护肤美妆</td><td>护肤美妆</td><td>食品饮料</td><td>汽车</td><td>食品饮料</td><td>食品饮料</td><td>网服</td><td>网服</td><td>数码家电</td><td>网服</td><td>网服</td></tr><tr><td>5</td><td>汽车</td><td>快消</td><td>汽车</td><td>护肤美妆</td><td>汽车</td><td>汽车</td><td>汽车</td><td>汽车</td><td>汽车</td><td>汽车</td><td>汽车</td></tr></table> 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 # 投资建议：维持“优于大市”评级 我们维持此前收入预测与盈利预测不变，我们预测2025-2027年收入为302/326/365亿，2025-2027年经调净利为25/34/46亿，继续维持“优于大市”评级。 # $\spadesuit$ 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险等。 # 相关研究报告： 《哔哩哔哩-W(09626.HK)-跨越盈利拐点，AI应用与游戏品类扩张加速商业化价值释放》——2026-02-10 《哔哩哔哩-W（09626.HK）-25年三季报点评：广告增速表现优异，盈利能力持续改善》——2025-11-20 《哔哩哔哩-W（09626.HK）-25年中报点评：广告保持高增速，商业化持续提升》——2025-08-31 《哔哩哔哩-W（09626.HK）-25年一季报点评：广告与游戏拉动盈利能力改善，持续看好商业化潜力》—2025-05-26 财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>利润表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>7192</td><td>10249</td><td>8713</td><td>8880</td><td>10390</td><td>营业收入</td><td>22528</td><td>26832</td><td>30161</td><td>32622</td><td>36454</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>3368</td><td>3162</td><td>2727</td><td>2949</td><td>3296</td><td>营业成本</td><td>17086</td><td>18058</td><td>20057</td><td>20878</td><td>22601</td></tr><tr><td>存货净额</td><td>186</td><td>0</td><td>251</td><td>247</td><td>265</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>113</td><td>50</td><td>4524</td><td>4893</td><td>5468</td><td>销售费用</td><td>5795</td><td>4921</td><td>4403</td><td>5220</td><td>5833</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>18727</td><td>19756</td><td>22510</td><td>24524</td><td>28484</td><td>管理费用</td><td>4677</td><td>7286</td><td>6961</td><td>8233</td><td>9070</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>715</td><td>589</td><td>2909</td><td>3352</td><td>3393</td><td>财务费用</td><td>(83)</td><td>(70)</td><td>150</td><td>169</td><td>158</td></tr><tr><td>无形资产及其他</td><td>6353</td><td>5926</td><td>4877</td><td>5658</td><td>6243</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>投资性房地产</td><td>2998</td><td>2515</td><td>2515</td><td>2515</td><td>2515</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期股权投资</td><td>4367</td><td>3912</td><td>3912</td><td>3962</td><td>4012</td><td>其他收入</td><td>214</td><td>1963</td><td>2701</td><td>4054</td><td>4674</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>33159</td><td>32698</td><td>36723</td><td>40011</td><td>44647</td><td>营业利润</td><td>(4733)</td><td>(1400)</td><td>1290</td><td>2176</td><td>3466</td></tr><tr><td>短期借款及交易性金融负债</td><td>7456</td><td>1572</td><td>5216</td><td>4748</td><td>3845</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>应付款项</td><td>4679</td><td>5230</td><td>3512</td><td>3213</td><td>3179</td><td>利润总额</td><td>(4733)</td><td>(1400)</td><td>1290</td><td>2176</td><td>3466</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>5969</td><td>7961</td><td>8259</td><td>8707</td><td>9441</td><td>所得税费用</td><td>79</td><td>(37)</td><td>52</td><td>109</td><td>173</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>18104</td><td>14763</td><td>16988</td><td>16668</td><td>16466</td><td>少数股东损益</td><td>11</td><td>(17)</td><td>16</td><td>26</td><td>42</td></tr><tr><td>长期借款及应付债券</td><td>1</td><td>3264</td><td>3264</td><td>3264</td><td>3264</td><td>归属于母公司净利润</td><td>(4822)</td><td>(1347)</td><td>1223</td><td>2041</td><td>3251</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>650</td><td>568</td><td>757</td><td>738</td><td>768</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>651</td><td>3832</td><td>4021</td><td>4002</td><td>4032</td><td>现金流量表(百万元)</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>18755</td><td>18595</td><td>21009</td><td>20670</td><td>20498</td><td>净利润</td><td>(4822)</td><td>(1347)</td><td>1223</td><td>2041</td><td>3251</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>12</td><td>(4)</td><td>382</td><td>408</td><td>1966</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>股东权益</td><td>14392</td><td>14108</td><td>15332</td><td>18933</td><td>22184</td><td>折旧摊销</td><td>1722</td><td>2582</td><td>2701</td><td>4054</td><td>4674</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>33159</td><td>32698</td><td>36723</td><td>40011</td><td>44647</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>财务费用</td><td></td><td>(83)</td><td>(70)</td><td>150</td><td>169</td><td>158</td></tr><tr><td>关键财务与估值指标</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>营运资本变动</td><td>1657</td><td>3399</td><td>(5520)</td><td>(459)</td><td>(209)</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>(11.46)</td><td>(3.20)</td><td>2.91</td><td>4.85</td><td>7.73</td><td>其它</td><td>11</td><td>(17)</td><td>16</td><td>26</td><td>42</td></tr><tr><td>每股红利</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>经营活动现金流</td><td>(1433)</td><td>4618</td><td>(1581)</td><td>5662</td><td>7758</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>34.20</td><td>33.52</td><td>36.43</td><td>44.99</td><td>52.71</td><td>资本开支</td><td>0</td><td>(3171)</td><td>(3600)</td><td>(3718)</td><td>(3784)</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>-24%</td><td>-21%</td><td>-3%</td><td>-7%</td><td>4%</td><td>其它投资现金流</td><td>1550</td><td>1572</td><td>0</td><td>(1259)</td><td>(1511)</td></tr><tr><td>ROE</td><td>-34%</td><td>-10%</td><td>8%</td><td>11%</td><td>15%</td><td>投资活动现金流</td><td>2834</td><td>(1143)</td><td>(3600)</td><td>(5027)</td><td>(5345)</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>24%</td><td>33%</td><td>34%</td><td>36%</td><td>38%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>-22%</td><td>-13%</td><td>-4%</td><td>-5%</td><td>-3%</td><td>负债净变化</td><td>(8683)</td><td>3264</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>EBITDA Margin</td><td>-15%</td><td>-3%</td><td>5%</td><td>7%</td><td>10%</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>收入增长</td><td>3%</td><td>19%</td><td>12%</td><td>8%</td><td>12%</td><td>其它融资现金流</td><td>12983</td><td>(6944)</td><td>3644</td><td>(468)</td><td>(903)</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>--</td><td>--</td><td>-191%</td><td>67%</td><td>59%</td><td>融资活动现金流</td><td>(4382)</td><td>(417)</td><td>3644</td><td>(468)</td><td>(903)</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>57%</td><td>57%</td><td>58%</td><td>53%</td><td>50%</td><td>现金净变动</td><td>(2981)</td><td>3058</td><td>(1536)</td><td>167</td><td>1510</td></tr><tr><td>息率</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>货币资金的期初余额</td><td>10173</td><td>7192</td><td>10249</td><td>8713</td><td>8880</td></tr><tr><td>P/E</td><td>(19.6)</td><td>(70.0)</td><td>77.1</td><td>46.2</td><td>29.0</td><td>货币资金的期末余额</td><td>7192</td><td>10249</td><td>8713</td><td>8880</td><td>10390</td></tr><tr><td>P/B</td><td>6.6</td><td>6.7</td><td>6.1</td><td>5.0</td><td>4.3</td><td>企业自由现金流</td><td>0</td><td>(533)</td><td>(7554)</td><td>(1661)</td><td>(253)</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>(36)</td><td>(141)</td><td>85</td><td>52</td><td>34</td><td>权益自由现金流</td><td>0</td><td>(4145)</td><td>(4044)</td><td>(2281)</td><td>(1297)</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 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