20250525-国盛证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-利润结构持续优化_5页_1mb

哔哩哔哩-W（09626HK）2025年第一季度财报显示，公司收入约70亿元，同比增长24%。游戏、广告、增值服务、IP衍生品业务收入分别为17/20/28/5亿元，增速为76%/20%/11%/-4%。毛利率提升至363%（去年同期283%），非GAAP归母净利润约363亿元，较去年同期扭亏。

内容与用户生态持续优化，创作者数量在千粉、万粉、十万粉、百万粉层级同比增加20%，通过短视频和直播带货的收入同比增长超40%。用户日均使用时长达108分钟，DAU和MAU分别为107亿和368亿，MPU（月活跃用户均观看时长）创新高至3200万。

长青游戏表现稳健，《三国：谋定天下》收入增长显著，带动游戏业务增速超预期。该游戏计划于5月31日开启第八赛季，为最大更新。此外，《FGO》《碧蓝航线》等游戏仍稳定贡献收入。广告业务收入同比增长20%，其中效果广告增速达30%（受益于广告商数量增长35%及AI技术提升精准度和素材生成效率）。

利润结构持续改善，非GAAP归母净利润率从2024Q1的-78%提升至52%，主因收入结构优化与运营效率提升。游戏与广告收入合计占比超50%（毛利率分别为42%和33%），而内容分成、员工薪酬、服务器费用等固定成本占比下降。公司预计全年毛利率与净利润率将持续改善。

财务预测方面，2025-2027年收入分别为307/340/374亿元（yoy+14%/11%/10%），非GAAP归母净利润217/301/364亿元。目标价设定为21美元或162港币，对应2026年预测市盈率21x，维持“增持”评级。

风险提示包括用户增长低于预期、变现效率不足、宏观环境变化等。历史财务数据表明，公司2023年和2024年营收与净利润波动较大，但2025年Q1已实现盈利，显示基本面改善。非GAAP经营利润率在2025年Q1达86%（2024Q1为-46%），财务费用率降低，现金流状况显著好转。

总体来看，哔哩哔哩通过内容生态升级与游戏及广告业务增长，实现盈利拐点。AI技术应用提升广告变现能力，固定成本占比下降助力利润率提升。未来需关注用户增长稳定性及市场竞争对变现效率的影响。