20250521-浦银国际证券-哔哩哔哩-W-09626.HK-MAU增长亮眼_关注游戏基数影响变化_8页_875kb

哔哩哔哩2025年第一季度财报分析显示，公司收入达700亿元，同比增长24%，略高于市场预期；调整后净利润362亿元，显著优于预期，调整后利润率为52%。MAU（月活用户）增长42%至107亿，月活用户数达368亿，同比增长78%，创历史新高，主要受益于春晚活动推广，但后续用户留存仍是关键挑战。广告收入同比增20%，受益于流量增长及用户商业价值释放，当前广告加载率约6%-7%，eCPM（每千次展示收益）同比提升超10%，预计二季度广告收入增长18%。

游戏业务在《三国：谋定天下》（《三谋》）带动下收入173亿元，同比增长76%。受《三谋》上线时间影响，二季度游戏收入增长预期为60%，需关注下半年基数影响变化。公司表示《三谋》长线运营为核心战略，计划推进多端化及出海布局，同时有四五款新游等待版号审批。

收入结构优化推动毛利率提升，一季度毛利率为36.3%，同比和环比分别改善80和0.2个百分点，主要因高毛利游戏及广告收入占比增加，预计二季度毛利率环比略有改善。基于上述表现，机构维持“买入”评级，将目标价调整为22美元/173港元，对应FY25E/FY26E市盈率35x/23x。

投资风险因素包括行业竞争加剧、用户增长不及预期及利润率低于预期。情景假设显示，港股乐观目标价为198港元（概率20%），悲观目标价99港元（概率20%）；美股乐观目标价25美元（概率20%），悲观目标价13美元（概率20%）。公司股价表现相对MSCI中国电信服务指数及行业指数，当前港股报价140港元，美股报价18美元，市场普遍预期波动区间分别为989-2388港元和1272-3177美元。

图表数据表明，浦银国际对哔哩哔哩的评级基于收入增长（好于或不及预期）及毛利率表现，同时对比同行业其他公司如阿里、京东、腾讯等的研究覆盖情况。报告强调，公司未来需关注游戏业务基数变化及市场扩展风险。