智飞生物财务建模：HPV疫苗龙头_40页_2mb

智飞生物财务建模总结

核心内容

智飞生物是一家主营疫苗、生物制品研发、生产和销售的公司，成立于1995年，2010年在创业板上市。公司实际控制人为蒋仁生及其一致行动人，合计持股57.10%。公司以代理默沙东HPV疫苗为主要收入来源，同时也在自主产品和在研管线方面有所布局。

主要观点

• 智飞生物是HPV疫苗领域的龙头企业，2020年前三季度收入达110.5亿元，同比增长44.14%，净利润24.79亿元，同比增长40.59%。
• 公司的收入增长主要依赖代理默沙东HPV疫苗，2019年代理收入占总收入的76%，但代理业务毛利率较低，拉低了整体毛利率和净利率。
• 2020年，公司计划启动新冠疫苗Ⅲ期临床试验，未来可能成为新的增长点。
• 公司的机构投资者持仓较多，包括汇添富、易方达、富国等基金，显示市场对其的认可。

关键信息

收入结构

• 生物制品：主要为代理、自主生产的二类疫苗产品，占收入的99.42%。
• 服务费收入：主要为物流配送服务，占收入的0.58%。

财务指标

• 2017-2020年收入：13.43亿元、52.28亿元、105.87亿元、110.5亿元。
• 2017-2020年净利润：4.32亿元、14.51亿元、23.66亿元、24.79亿元。
• 2017-2020年经营活动现金流：2.04亿元、5.86亿元、13.67亿元、24.68亿元。
• 毛利率：从78.54%下降至40.02%，主要由于代理业务占比提升。
• 净利率：从32.20%下降至22.43%。
• 资产负债率：2019年为47.48%，高于同行业其他公司。
• ROE：2017年15.84%，2018年40.78%，2019年47.67%，整体处于行业较高水平。

产业链结构

• 上游：主要为原材料、药品包装、设备供应商，毛利率在30%左右，净利率在10%-15%之间。
• 中游：疫苗研发和生产企业，毛利率在60%以上，净利率在20%-40%之间，其中康泰生物毛利率最高，达到91.58%。
• 下游：疾病控制中心，话语权较强。

客户与供应商

• 前五大客户收入占比为10.54%，客户较分散。
• 前五大供应商采购额占比为95.51%，主要为默沙东。

收入预测

HPV疫苗收入预测

• 适龄女性人数：2018年为2.6亿，预计每年下降1%。
• 渗透率：从0.6%提升至10%（2029年）。
• 市占率：2023年预计达到60%，之后下降至50%。
• 价格：2023年前保持不变（2394元/人），之后下降30%（1675元/人）。
• 收入测算：预计2029年HPV疫苗收入达到约80亿元。

五价轮状疫苗收入预测

• 接种人数：2019年新生儿约1465万人，预计每年下降2%。
• 接种率：从23%提升至60%（2029年）。
• 市占率：2023年预计达到70%，之后下降至50%。
• 价格：2024年前保持840元/人，之后下降30%至588元/人。
• 收入测算：预计2029年五价轮状疫苗收入约15亿元。

其他收入预测

• 2019年其他收入：13.24亿元，占总收入的12.5%。
• 2020-2021年其他收入：预计维持在13亿元左右。
• 2022年后：销售资源转移至新上市产品，预计维持6.6%的增速。

在研管线

• EC诊断试剂：用于结核病筛查，具有高特异性，可替代TST。
• 检测人次：2029年预计达到约5300万人（必需人群）和约9480万人（高危人群）。
• 检测率：必需人群从10%提升至90%，高危人群从0.5%提升至15%。
• 渗透率：预计达到90%。
• 市占率：预计维持100%。
• 检测价格：假设与TST相同，25元/人份。
• 收入测算：预计2029年EC收入约20亿元。

财务建模逻辑

• HPV疫苗：采用量价法预测，公式为人数×渗透率×市占率×疫苗价格。
• 五价轮状疫苗：采用量价法预测，公式为接种人数×接种率×市占率×接种次数×单支价格。
• 其他收入：采用增速法预测，公式为上一年收入×（1+增速）。
• EC诊断试剂：采用市占率法预测，公式为接受检测人次×检测率×渗透率×市占率×检测价格。

总结

智飞生物作为HPV疫苗龙头，其收入增长依赖代理业务和自主产品。未来增长潜力主要来自HPV疫苗和五价轮状疫苗的市场渗透率提升，以及EC诊断试剂的市场替代。尽管目前其毛利率和净利率较低，但其ROE和ROIC处于行业较高水平，显示较强的盈利能力。公司需关注自主产品再注册情况，以及未来在研产品能否顺利上市并带来收入增长。