20161103-申万宏源-银行_不良资产管理专题报告之一_市场化债转股面面观_20页_892kb

2016年银行业债转股研究报告总结

核心内容

本报告分析了2016年银行业市场化债转股的背景、逻辑、实施方式及投资建议，认为本轮债转股是为了解决企业高负债问题和缓解银行不良贷款压力，强调市场化运作和商业化逻辑，与上一轮政策性债转股有明显区别。

主要观点

• 市场化债转股：不同于政策性债转股，本轮债转股强调市场化原则，涉及对象企业、模式、价格、资金、股权退出等方面，更加注重企业自主选择和市场公平竞争。
• 债转股对象：主要聚焦于行业龙头和高杠杆企业，尤其是产能过剩行业中暂时困难的优质企业以及新兴产业的高杠杆成长型企业。
• 债转股方式：银行不能直接参与债转股，需通过实施机构（如基金、AMC等）进行操作。其中，基金模式成为主流，银行通过设立基金吸引社会资金共同参与，实现风险分散和利益共享。
• 债转股目的：旨在降低企业杠杆率、减轻财务成本，同时缓解银行潜在不良贷款压力，通过债转股实现双赢。
• 退出机制：主要通过二级市场退出，附带回购条款，确保银行和投资者的收益。
• 投资建议：整体上调行业评级至“看好”，认为银行不良生成速度下降，息差趋稳，资产质量稳固。推荐北京银行、招商银行，关注宁波银行、南京银行等。

关键信息

1. 债转股背景

• 企业负债率高企：自2008年以来，我国非金融企业资产负债率从52%上升至2014年的60%，接近20世纪末的70%水平。
• 银行不良贷款压力：截至2015年，商业银行不良贷款余额接近1.27万亿元，不良贷款比率达1.65%。随着供给侧改革推进，不良率可能进一步上升。
• 银企博弈：银行可能因激励不对称而陷入“抽贷囚徒困境”，债转股可有效缓解这一问题。

2. 市场化债转股特点

• 市场化定价：债转股价格由各方协商确定，允许参考二级市场价格或其他公允价格，而非上一轮的1:1账面价值。
• 多元实施机构：包括金融资产管理公司、保险资管公司、国有资本投资运营公司等，银行通过子公司或设立基金等方式参与。
• 交易结构：以基金模式为主，银行不直接持股，通过基金进行股权投资，实现资本风险隔离。

3. 债转股对象与范围

• 对象企业：发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业，包括周期性行业企业、高负债成长型企业、关系国家安全的战略性企业。
• 禁止对象：僵尸企业、失信企业、不符合国家产业政策的企业。
• 债权范围：以正常类或关注类贷款为主，不涉及损失类贷款。

4. 债转股案例解析

• 武钢集团：首单央企市场化债转股案例，设立武汉武钢转型发展基金，规模120亿元，通过基金实现债转股，退出方式以二级市场为主。
• 云锡集团：首单地方国企市场化债转股案例，设立基金进行债转股，规模100亿元，通过基金运作实现资本收益。

5. 债转股影响与投资建议

• 对银行的影响：降低不良贷款风险，缓解资本压力，提升资产质量，促进银行长期收益。
• 对企业的改善：降低杠杆率，改善资产负债表和利润表，提高经营效率。
• 投资机会：龙头企业和周期性行业是债转股的主要受益者，具有结构性机会。
• 行业评级：上调至“看好”，认为银行板块在低利率环境下具备吸引力，推荐北京、招商银行，关注宁波、南京银行。

结构性机会

• 龙头企业：因行业周期性波动导致困难但有望逆转的企业，具有较高的盈利改善可能性。
• 周期性行业：在经济复苏时可能带来更高的投资回报，尤其是钢铁、煤炭、有色等高负债行业。

投资策略

• 银行投资：应选择发展前景良好、治理结构完善的标的，通过基金模式实现资本风险隔离。
• 证券市场投资者：关注具有债转股可能性的周期性行业大型国企，如武钢集团、云锡集团等。
• 退出机制：以二级市场退出为主，附带回购条款，确保收益。

风险与挑战

• 道德风险：银行需防范因债转股而产生的过度放贷行为。
• 退出问题：优先股的退出机制尚需进一步完善，需政策和市场的配合。
• 资本占用：虽然债转股会增加银行资本消耗，但相比贷款转为不良贷款，资本压力较小。

估值与评级

• 板块估值：当前交易于6.47倍PE、0.92倍PB，低利率环境下大行股息率吸引力凸显。
• 投资评级：对银行板块整体上调至“看好”，推荐北京、招商银行，关注宁波、南京银行等。

总结

本报告指出，2016年市场化债转股是应对经济下行周期和供给侧改革的重要手段，有助于缓解银行不良贷款压力，提升企业盈利能力。通过基金模式实现市场化运作，银行和投资者均可获益。推荐关注银行板块，尤其是具备较强增长潜力和良好治理结构的银行。