20230119-财通证券-定量描述二级资本债的赎回决策_如何区分不同品种__12页

二级资本债赎回条款分析总结

核心内容概述

本文围绕二级资本债的赎回条款展开分析，探讨了发行人与投资者之间的利益一致性与矛盾冲突，以及影响赎回决策的关键因素。通过两种定量方法，分析师试图衡量发行人对再融资环境的要求，从而为市场参与者提供参考依据。

主要观点

• 赎回条款的共性与差异：赎回条款是发行人提前结束债权债务关系的权利，其意义因债券类型而异。对于二级资本债，尽管发行人和投资者在某些方面存在共同利益，但缺乏有效的制度安排来缓解潜在的冲突。

• 市场默契的形成：发行人和投资者在二级资本债赎回问题上形成了一种“市场默契”，即发行人倾向于在一定条件下赎回，投资者则期待提前兑现本金。然而，这种默契依赖多方配合，缺乏内在稳固性。

• 影响赎回意愿的因素：

  • 银行自身经营状况
  • 资本充足率的潜在下降空间
  • 后续补充资本的难度
  • 监管要求

• 定量分析方法：

  • 方法一：计算发行人愿意为“无缝续接”支付的最高发行成本，以衡量其对再融资环境的重视程度。
  • 方法二：评估未来一年所需的最小再融资成功概率，以判断发行人对未来资本补充能力的信心。

关键信息

方法一：愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本

• 假设银行能立即通过再融资续接即将赎回的二级资本债。
• 发行人需要支付更高的融资成本，若选择赎回，未来一年需以新利率付息，但可避免资产收益损失。
• 若不赎回，未来一年将继续以当前利率付息，但会面临资产收益损失。
• 使两种情况下现金流相等的利率即为发行人愿意为“无缝续接”支付的最高发行成本。
• 公式：愿意为“无缝续接”付出的最高发行成本 = C / M + 0.2r / CAR

方法二：未来一年所需的最小再融资成功概率

• 假设银行无法立即通过再融资续接，赎回后需面对一年内无法续接的风险。
• 两种选择下，银行面临再融资成功或失败的不同后果。
• 使两种选择下期望现金流相等的概率即为所需最小再融资成功概率。
• 公式：最小再融资成功概率 = 1 - p = 1 - 1.25 * C * CAR / Mr

实证分析结果

• 部分二级资本债指标情况（见图5）：

  • 以“18大兴安岭农商二级”为例，其所需最小再融资成功概率为88.7%，显著高于同评级的平均概率23%。
  • “18晋中银行二级01”所需最小概率为23.3%，低于同评级AAA的平均概率100%。
  • 从整体来看，两个指标呈正相关，即发行人愿意为“无缝续接”支付更高成本，通常意味着其对再融资成功概率的要求更高。

• 改进思路：

  • 结合主体评级，通过反推不同评级主体的发行成功概率，判断该品种对未来再融资环境的要求是否超出或低于同评级平均水平。
  • 假设AAA级主体发行成功的概率为100%，以此为基础反推其他评级主体的平均成功概率。

概率差值分析（见图7）

• A+评级：

  • “18大兴安岭农商二级”概率差值为-65.3%
  • “18清徐农商二级01”概率差值为-41.1%
  • “18辽阳银行二级01”概率差值为-35.8%

• AA-评级：

  • “18莱芜农商二级01”概率差值为-43.2%
  • “18泗阳农商二级01”概率差值为-53.4%

• AA评级：

  • “18绵阳商行二级”概率差值为-28.7%
  • “18珠海农商二级01”概率差值为-26.6%
  • “18温州银行二级01”概率差值为-1.7%

• AA+评级：

  • “18辽阳银行二级01”概率差值为-14.5%
  • “18稠州商行二级01”概率差值为-3.0%
  • “18乌鲁木齐银行二级01”概率差值为0.9%

• AAA评级：

  • “18台州银行二级”概率差值为18.3%
  • “18中原银行二级”概率差值为24.5%
  • “18富邦华一二级01”概率差值为39.2%
  • “18晋中银行二级01”概率差值为76.7%

风险提示

• 利率波动：可能影响债券的市场价值和投资者收益。
• 政策环境变化：监管政策的调整可能改变发行人的行为和市场预期。
• 银行经营状况变化：银行的盈利能力、资本状况等直接影响其赎回决策。

总结

本文通过定量方法分析了二级资本债的赎回决策，提出了两个关键指标，即愿意为“无缝续接”支付的最高发行成本和未来一年所需的最小再融资成功概率。这些指标帮助市场参与者更好地理解发行人的行为逻辑，并为评估再融资环境提供参考。同时，文章指出，尽管存在一定的市场默契，但这种默契并不稳固，且需结合主体评级进行进一步分析以提升准确性。