证券行业深度研究：分化加剧，龙头价值显现_27页_1mb

证券行业分析总结

核心内容

证券行业在2021年和2022年第一季度经历了业绩分化和业务转型。2021年，证券行业整体业绩稳步增长，上市券商合计归母净利增长30%，盈利能力显著提升，ROE达到9.54%，创16年以来新高。然而，2022年第一季度由于市场行情恶化，券商整体业绩大幅下滑，自营业务成为主要拖累因素，头部券商则展现出更强的韧性。当前券商板块PB处于历史底部，估值修复机会显现。

主要观点

1. 业绩表现

• 2021年业绩增长：上市券商合计实现营收6356亿元、归母净利1898亿元，同比分别增长22%和30%。
• 2022Q1业绩下滑：上市券商业绩合计下滑46%，其中自营业务收入同比下降106.4%，成为业绩下滑的主要原因。
• 杠杆率提升：2021年券商整体杠杆率提升至3.83倍，2022Q1进一步提升至3.95倍，显示券商在资产规模扩张方面的努力。

2. 财富管理业务

• “含财量”提升：2021年上市券商代销金融产品业务净收入同比增长62%，占经纪业务收入比重达到12%。
• 买方投顾与券结基金：买方投顾和券结基金是做大产品保有的重要手段，券商角色从下游转向上游，议价能力增强。
• 基金业务重要性凸显：基金管理业务收入在大资管业务中首次超过资管收入，券商系基金公司业绩增速高于行业平均水平，为券商带来增量利润。
• 头部券商表现突出：中金公司、中信证券、华泰证券等在财富管理转型中成效显著，产品、客户、团队布局全面。

3. 投行业务

• 注册制改革：注册制改革加快了IPO审核节奏，提高了过会率，双创板块成为IPO主流。
• 股权融资增长：2021年IPO融资额达5427亿元，创历史新高；2022Q1股权融资额同比增长8.1%。
• 业务集中度提升：投行业务收入CR3和CR5分别提升至34%和48%，显示头部券商优势明显。
• 战略协同增强：投行与机构业务、投资业务、财富管理业务协同作用增强，提升整体业务价值。

4. 重资本业务

• 盈利波动改善：券商加大非权益类投资，以对抗市场波动，提升盈利稳定性。
• 融券与场外衍生品业务：融券业务和场外衍生品业务具有高集中度和高成长性，头部券商在这些领域表现突出。
• 投资收益稳健：头部券商在风险调整后的投资收益表现更佳，显示出更强的资本运作能力。

关键信息

• 市场波动影响：2022Q1市场行情陡转直下，导致券商自营业务大幅亏损，但头部券商表现更稳健。
• 负债成本下降：随着低成本债务置换，券商融资成本有望进一步下降，利好重资产业务。
• 业务转型趋势：券商从传统的通道业务向主动管理、买方投顾等高附加值业务转型，提升整体盈利能力。
• 机构化趋势：资本市场机构化推动券商业务向高净值客户和机构客户集中，提升服务深度和广度。
• 估值修复机会：当前券商板块PB处于历史底部，建议关注行情回暖后的估值修复机会。

投资建议

• 重点推荐券商：中信证券、中金公司、华泰证券、广发证券。
• 建议关注：中金公司H、东方财富。
• 投资评级：买入、增持、持有、卖出等不同评级对应不同的预期相对收益。

风险提示

• 市场极端波动风险：对自营业务和信用类业务可能造成较大影响。
• 资本市场改革迟滞：若全面注册制改革延迟，可能影响券商业绩预期。
• 衍生品发展不及预期：场外衍生品市场发展受阻可能导致风险积压。
• 机构化进程不及预期：机构化进程减缓将影响券商的融券和场外衍生品等业务。

重点标的推荐

业务结构变化

• 轻资本业务占比提升：2021年轻资本业务收入占比提升至50.1%，显示行业向轻资本转型。
• 资管业务结构优化：集合资管规模占比提升至44%，主动管理规模占比提升至88%，显示行业向主动管理转型。
• 非权益类投资增加：2021年非权益类投资规模提升至权益类的9.4倍，显示券商在资产配置上的多元化。

总结

证券行业正经历由注册制改革和机构化带来的深刻变革。头部券商凭借资本实力、品牌优势和人才队伍，在业务转型和业绩增长中占据明显优势，未来有望获得更高的估值溢价。建议投资者关注市场回暖后的估值修复机会，重点布局中信证券、中金公司、华泰证券、广发证券等优质标的。