投资策略主题报告：茅指数，潮水退去，何去何从？-20210513-安信证券-19页_1mb

报告摘要

茅指数核心资产分析总结

核心内容概述

本文围绕“茅指数”展开分析，探讨了其自2016年以来的发展历程、估值变化及未来趋势。茅指数作为代表A股核心资产的指数，主要由消费和高端制造行业龙头股构成。文章指出，茅指数在2020年受益于全球流动性泛滥和疫情带来的盈利优势，估值大幅抬升，部分公司出现泡沫化现象。然而，随着美债利率上行和外资流入放缓，茅指数出现调整，估值溢价显著。

主要观点

核心资产的演变
- 2016年起，核心资产以消费行业龙头股为主，如白酒、医药、家电等，因现金流好、盈利稳定而受到长期配置型资金青睐。
- 2019年后，高端制造业如新能源、消费电子等也被纳入核心资产范畴，因具备全球竞争力和盈利能力提升。
- 2020年，受流动性泛滥和疫情推动，核心资产估值集体上涨，部分公司估值泡沫化。
调整主因
- 茅指数的调整主要由性价比降低引起，即估值扩张速度远超盈利增长速度。
- 尽管美债利率上升是调整的导火索，但外资并未出现大幅净流出，主要因国内资金“抢跑”。
- 2020年一季报显示，中证500等中小盘股盈利大幅好于预期，其性价比逐渐提高。
估值溢价分析
- 纵向比较显示，茅指数估值仍高于疫情前水平约30%-40%，且与盈利占比的差值处于历史高位。
- 横向比较表明，A股核心资产（剔除银行保险）估值仍高于美股核心资产（剔除金融）约20%。
- 茅指数的估值溢价主要源于资金对“盈利确定性”的偏好，而非基本面发生根本性变化。
未来分化趋势
- 传统赛道股估值对短期盈利增速不敏感，但盈利增速中枢下移，需由盈利消化估值。
- 新兴赛道股估值常透支远期增长，需密切关注行业景气度、技术革新和竞争格局，以防止戴维斯双杀风险。
- 未来茅指数内部将出现分化，部分传统赛道股估值可能回落至合理区间，而新兴赛道股仍具成长性。

关键信息

历史估值：茅指数的PE(TTM)在2020年11月后仍较疫情前有30%-40%的扩张。
国际比较：A股核心资产（剔除银行保险）估值高于美股核心资产（剔除金融）约20%。
流动性影响：2020年流动性泛滥推动了核心资产估值提升，但随着流动性收缩，估值溢价可能收敛。
行业差异：传统赛道股盈利增速平稳，新兴赛道股成长性强但不确定性高。
风险提示：经济发展趋势大幅变动、美债波动超预期可能对估值产生重大影响。

估值溢价与未来表现

纵向视角：茅指数估值溢价仍高于五年滚动均值正负1.5倍标准差，估值仍在高位。
横向视角：A股核心资产估值表现优于美股，但未来可能因估值调整而出现性价比差异。
未来趋势：核心资产内部将出现分化，传统赛道股估值可能回落，而新兴赛道股仍具成长性，但需关注盈利可持续性。

结论

无论从纵向还是横向视角来看，当前核心资产（以茅指数为代表）仍存在较高的估值溢价。随着流动性逐步收缩和企业盈利结构回归正常化，估值溢价有望进一步收敛。未来，传统赛道股将逐步进入盈利消化估值阶段，而新兴赛道股则需密切关注其基本面逻辑，以确认成长可持续性。在经济复苏和货币政策稳健的背景下，中国核心资产的性价比仍可能优于海外同类公司。