核心资产估值逻辑与未来走势推演：“茅”与“锚”的对决之“茅”篇-20210315-东北证券-21页_1mb

证券研究报告总结：核心资产估值逻辑与未来走势推演

核心内容概述

本报告探讨了“核心资产”在A股市场的估值逻辑及未来走势，重点分析了影响其定价的三个“锚”：预期的锚、加息的锚和长期的锚。核心资产具备较高的盈利稳定性，且随着A股机构化趋势的加深，DCF估值逻辑逐渐适用。此外，外资对核心资产的定价权强于国内公募基金，主要源于外资的长期负债结构及交易行为偏左侧。

主要观点

1. 核心资产的定价逻辑：两个“锚”支撑DCF估值

• 盈利稳定性：核心资产的盈利稳定性显著高于非核心资产，使得DCF模型的分子端预测更为准确。2015年后，随着供给侧改革和宏观经济趋于收敛，部分龙头企业的盈利波动性下降，具备DCF估值的基础。
• 机构化趋势：A股机构化过程中，投资机构持有自由流通市值占比上升，市场风格逐渐向机构重仓股和优质资产倾斜，为DCF估值提供了更坚实的基础。

2. 外资对核心资产的定价权更强

• 资金性质差异：外资的负债更偏长期，类似于海外基金，而公募基金的负债中散户占比高，面临短期考核压力，导致交易行为偏右侧。
• 换手率与配置趋势：外资换手率显著低于公募基金，配置趋势一旦确立，短期仓位波动较小，对核心资产的定价更具稳定性。

3. 美债收益率上行对核心资产的影响

• 短期压力测试：若美债收益率在20个交易日内上行至2.0%，核心资产指数预计下跌8.16%；若上行至2.2%，则跌幅约为11.32%。
• 历史对比：年初以来美债收益率从0.93%上升至1.54%，对应核心资产下跌13.4%。若美债收益率上行至1.8%、2.0%、2.2%，分别对应跌幅约5%、8%、11%。

关键信息

1. 三个“锚”的影响

• 预期的锚：疫情缓解与经济复苏预期推动美债收益率上行，预计在三季度达到阶段性高点后趋于震荡，核心资产估值压力释放。
• 加息的锚：美国真实通胀上升后，美联储货币政策将实质性收紧，这可能在明年下半年成为主要矛盾，导致核心资产再次承压。
• 长期的锚：长期利率趋势性下行，主要由于经济增速中枢下滑和各国杠杆率高企，核心资产仍是长期配置主线。

2. 压力测试结果

3. 数据支持

• 盈利稳定性：核心资产ROE远高于非核心资产，盈利预测更为稳定。
• 市场风格变化：2017年后高价股与绩优股占优，显示市场风格向优质资产倾斜。
• 历史利率趋势：过去40年，各经济体长端利率均呈趋势性下行，日本和美国的长端利率均跟随经济增速下滑。

风险提示

• 海外疫情超预期
• 经济修复及政策出台不及预期

结论

核心资产的估值逻辑正在逐步转变，其未来走势将受三个“锚”的影响。短期内，美债收益率上行对核心资产构成压力；中长期来看，随着经济增速中枢下移和各国杠杆率高企，长期利率趋势性下行，核心资产仍是长期配置的主线。

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