20140331-东吴证券-2季度宏观经济分析与预测_企盼政策来托底_16页_1mb

报告摘要

本报告分析了2014年第二季度中国宏观经济的走势，重点探讨了制造业企业去库存周期的结束信号以及法定存款准备金率下调的逻辑。

制造业去库存接近尾声：
- 2014年1月开始的去库存周期，截至3月已持续3个月，接近历史平均5个月的去库存周期。
- 2月PPI同比下跌2%，环比下跌0.20%，表明去库存已进入关键阶段。
- 从历史库存周期来看，去库存通常在1-2个月内结束，因此本轮去库存可能在4月结束。
经济下行压力显著：
- 制造业PMI连续3个月下跌，3月为48.1，表明中小企业仍处于收缩阶段。
- 生产、原材料库存、从业人员和出口新订单等分项指标均持续走低，显示需求不足。
- 固定资产投资增速和工业增加值双双回落，表明内需疲软。
出口压力与美元汇率影响：
- 2月出口同比下降18%，主要受美国严寒天气影响。
- 随着人民币对美元贬值3%，出口竞争力提升，全年出口增速有望维持在6%-8%之间。
- 美国经济季节性回暖，将有助于拉动中国出口。
政策托底预期增强：
- 中国经济下行压力可能促使政府出台短期刺激政策。
- 人民币贬值和外汇占款减少，使得基础货币来源受限，需通过降准提高货币乘数。

库存周期回顾：
- 2009年以来，中国经历了五轮库存周期，平均周期为17个月，去库存阶段平均持续5个月。
- 第五轮库存周期始于2013年8月，结束于2014年1月，预计在2014年3月或4月结束。
库存周期划分依据：
- 主要参考制造业PMI分项指标和PPI环比变化。
- PPI新涨价部分是判断库存周期的重要依据。
去库存接近尾声：
- 历史数据显示，去库存周期通常为5个月，当前周期已接近尾声。
- 悲观假设下，4月可能为去库存结束时点。

基础货币增长驱动因子变化：
- 外汇占款是基础货币的主要来源，但随着人民币贬值，其贡献下降。
- 财政存款的季节性波动成为基础货币的减项，影响市场流动性。
- 央行公开市场操作对短期流动性有调节作用，但对基础货币增长贡献有限。
货币乘数提升路径：
- 在当前经济环境下，降低法定存款准备金率是唯一有效提升货币乘数的手段。
- 其他变量如现金与存款比率、超额准备金率和定期存款与活期存款比率变化有限，难以显著提升乘数。
降准案例分析：
- 2011年以来，央行共下调法定存款准备金率三次。
- 每次降准前，外汇占款预期下降，表明降准是应对基础货币不足的必要手段。
市场资金面影响：
- 财政存款和外汇占款共同影响市场流动性。
- 基础货币减少时，市场利率上移；反之则下降。
- 随着外汇占款预期下降和财政存款增加，市场资金面可能趋紧。