深度报告-20260609-开源证券-综合港股行业深度报告_AI驱动变革_云计算进入新一轮扩张周期_31页_3mb

云计算行业深度分析总结

核心内容概览

云计算行业正经历由AI驱动的新一轮扩张周期，其投资逻辑从上云渗透率提升转向AI工作负载占比提升、模型调用量扩张与云厂商价值链上移。MaaS（Model as a Service）成为新的增长引擎，推动云计算从资源定价走向价值定价。

主要观点

1. 云计算的代际演进

• 云计算的本质是资源池化与统一调度，从早期的IaaS到当前的MaaS，其架构逐步向智能化演进。
• 云计算的产业形态正从以资源服务为主，转向以模型服务为核心，云厂商提供可直接调用、可持续优化的智能能力。
• 云厂商的商业模式从单纯资源售卖转向模型效果、工具链完备度、行业Know-how与生态绑定能力。

2. IaaS重资产扩张与MaaS商业模式重构

• IaaS进入AI驱动的重资产扩张周期，北美四大云厂商（亚马逊、微软、谷歌、阿里云）资本开支显著增加，从传统通用云扩容转向AI数据中心、GPU服务器等系统性重构。
• IaaS毛利率短期承压，但随着利用率提升与规模效应显现，毛利率有望企稳并改善。
• MaaS从边缘收入项升级为核心驱动，其商业模式从模型调用收费转向API引流、PaaS工具链变现与云资源绑定。调用量增长迅速，成为云厂商收入增长的重要来源。

3. 海外云厂商的估值逻辑

• 海外云厂商估值与资本开支及收入增速显著相关，云计算从Capex提速到收入兑现存在约1-1.5年时间差。
• 微软云估值变化与资本开支及收入增速密切相关，第一阶段估值与资本开支增速正相关，第二阶段云收入加速成为估值核心驱动。
• 资本开支占经营现金流比重持续上升，AI云基础设施建设正在吞噬传统云平台的自由现金流空间。

4. 国内云市场格局与增长动力

• 国内云计算市场规模持续扩大，2024年达到8288亿元，同比增长34.4%，AI成为行业增长的第一驱动力。
• 国内AI IaaS市场格局基本收敛，市场集中度提升。阿里云、火山引擎、百度在市场中占据领先地位。
• 2025H1，AI IaaS市场同比增长122.4%，其中GenAI IaaS同比增长219.3%，成为主要增长点。

关键信息

5. 受益标的

海外

• 传统云龙头：亚马逊、谷歌、微软主导全球云服务市场，微软和谷歌在AI需求推动下更具弹性。
• NeoCloud：Coreweave、Nebius等公司以高性价比的AI专属算力服务崛起，其成本效率显著高于传统云服务，且具备高毛利率。

国内

• 阿里巴巴：具备芯片-云-模型-C端入口的平台龙头，AI全栈布局优势明显。
• 百度集团：昆仑芯拆分上市有望驱动估值提升，2025H1在多个行业有所斩获，进一步扩大市场占比。
• 金山云：依托小米生态，具备中立定位优势，2026Q1收入YOY+37%，公有云收入YOY+47%，经营利润率转正。

6. 市场增长与行业趋势

• 全球AI云市场：预计2030年将占全球云计算市场的25%，复合增速达34%。
• 中国云计算市场：2024年市场规模8288亿元，2030年有望突破3万亿元，对应CAGR约23%-24%。
• AI IaaS市场：2024年市场规模4201亿元，YOY+68.2%，2025H1达198.7亿元，其中GenAI IaaS增速显著。

7. 风险提示

• 宏观经济增长放缓
• 模型进步不及预期
• 竞争加剧
• 监管变动

图表摘要

• 图1：云计算沿资源服务化-平台化-软件化-智能化路径演进。
• 图2：MaaS推动云计算架构升级。
• 图3：罗兰贝格预计2030年全球AI云将占云计算市场四分之一。
• 图4：中国云支出结构与美国相比呈现倒挂。
• 图5：国际云厂商利润率显著高于国内。
• 图6：当前GPU市场英伟达仍占主导地位。
• 图7：云业务利润率随Capex投入短期承压，长期有望改善。
• 图8：北美云厂商资本开支/经营现金流比值持续上升。
• 图9：CoreWeave成本效率显著高于传统云。
• 图10：CoreWeave与英伟达深度绑定。
• 图11：CoreWeave资产负债率偏高。
• 图12：CoreWeave资本开支占收入比大于100%。
• 图13：MaaS竞争力高度依赖工程化能力与云侧调度。
• 图14：亚马逊CAPEX增加后约3个季度对现金流产生影响。
• 图15：云计算收入增速滞后CAPEX增速1-1.5年。
• 图16：微软PS估值与资本开支及收入增速显著相关。
• 图17：2024年中国云计算市场规模YOY+34.4%。
• 图18：中国公有云市场规模迅速增长。
• 图19：中国AI IaaS2025H1快速增长。
• 图20：汽车、金融行业为GenAI IaaS市场主要需求端。
• 图21：IDC 2025H1中国GenAI IaaS市场前三为阿里云、火山引擎、百度。
• 图22：Omedia 2025H1中国AI云市场前三为阿里巴巴、火山引擎、华为云。
• 图23：2026Q1全球云服务商收入YOY+35%。
• 图24：微软及谷歌云收入增长更具弹性。
• 图25：谷歌云市场份额显著提升。
• 图26：H100 GPU租赁价格持续走高。
• 图27：阿里巴巴具备AI全栈布局。
• 图28：阿里云收入同比增速加快。
• 图29：阿里云利润率2026Q1基本稳定。
• 图30：百度智能云基础设施收入同比增速加快。
• 图31：2026Q1金山云收入YOY+37%。
• 图32：金山云公有云收入YOY+47%。
• 图33：公有云占比提升带动金山云2025Q3经调整经营利润率转正。

总结

AI正推动云计算行业进入新一轮扩张周期，IaaS向重资产扩张，MaaS重构商业模式，形成AI云时代的全新格局。海外云厂商估值与资本开支及收入增速显著相关，而国内云市场格局逐步收敛，阿里云、火山引擎、百度等头部厂商在AI IaaS市场占据领先地位。NeoCloud模式（如CoreWeave）在高性价比与高效率方面具备优势，但存在资产负债率偏高与客户集中度高的风险。整体而言，云计算正从资源服务走向价值服务，AI成为核心驱动力，云厂商需在IaaS与MaaS之间找到平衡，以构建可持续的商业壁垒。