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轻工制造行业点评总结

核心内容

2018年7月3日，华泰证券对轻工制造行业，特别是包装板块进行了点评，整体评级为增持（维持）。报告指出，包装行业当前面临阶段性负面因素的冲击，但这些因素已逐步改善，行业基本面有望迎来边际改善，板块将出现反弹趋势。

主要观点

• 行业基本面改善：包装板块自年初以来累计下跌20.44%，跑输沪深300指数4.2个百分点。当前估值已反映市场对原材料上涨、汇兑损失增加等负面因素的担忧，随着这些因素改善，行业基本面将出现边际改善。
• 集中度提升趋势：包装行业集中度提升是长期趋势，中小企业的抗风险能力较差，而龙头公司通过横向并购、产能扩张等方式将进一步提升市场份额，从而提高ROIC（投入资本回报率）和估值中枢。
• 估值中枢由增长和ROIC决定：报告强调，估值中枢不仅取决于增长速度，还与ROIC密切相关。随着行业集中度提升，龙头公司不仅增长更快，ROIC也将提高，从而支撑更高的估值水平。
• 龙头公司基本面改善：
  • 裕同科技：业务结构多元化，海外销售占比高，汇兑损失有望显著改善，业绩拐点临近。
  • 合兴包装：连续六个季度收入增长超40%，已完成对国际纸业国内和东南亚业务的并购，进一步扩大产能。
  • 奥瑞金：与达能、伊利等知名客户合作，二片罐市场在啤酒罐化率提升和价格回升的双重推动下表现积极，Total solution概念逐步落地。

关键信息

行业趋势

• 原材料成本：纸价高位运行，但政策对纸价的边际影响减弱，下半年产能释放将限制价格进一步上涨。
• 汇率波动：2017年人民币升值导致包装企业汇兑损失增加，2018年人民币进入贬值通道，预计汇兑损失将明显改善。
• 行业整合：中小企业因成本压力和产能过剩退出市场，龙头企业通过并购和扩张进一步巩固地位。

投资建议

• 推荐个股：裕同科技（经营边际改善，业绩有望迎来拐点）。
• 建议关注：合兴包装（内生增长与外延并购并行）、奥瑞金（Total solution推进，产能爬坡）。
• 行业评级：增持，预计未来6个月内行业表现将优于沪深300指数。

风险提示

• 原材料价格大幅上涨：可能对包装企业盈利能力造成不利影响。
• 下游客户销售不达预期：包装企业收入受下游客户出货量影响较大，若客户销售不及预期，将对包装企业业绩产生负面影响。

附录要点

• 估值模型：通过现金流折现模型推导出，市盈率（PE）由增长率（g）和ROIC共同决定。在WACC不变的情况下，PE = (1 - g/ROIC) / (WACC - g)。
• ROIC提升路径：龙头公司通过集中度提升、规模效应、议价能力增强等方式，有望提高ROIC，从而支撑更高的估值水平。

图表目录（关键数据）

• 图表1：申万包装指数年初至今表现
• 图表2：主要包装公司估值（截至2018年6月28日）
• 图表3：箱板纸均价
• 图表4：瓦楞纸均价
• 图表5：人民币-美元汇率中间价（2016年至今）
• 图表6：国际纸业中国及东南亚瓦楞纸包装业务盈利情况（2017年）

总结

包装行业当前处于阶段性调整后，基本面有望边际改善，叠加行业集中度提升趋势，龙头公司具备更高的增长潜力和估值空间。报告重点推荐裕同科技，建议关注合兴包装与奥瑞金，认为它们在成本控制、市场拓展和产能提升等方面均有明显进展。尽管存在原材料价格和下游销售风险，但整体来看，包装板块具备反弹基础，估值中枢有望提升。