20180819-广发证券-腾讯控股-00700.HK-_广发海外_腾讯控股_版号未定短期拖累业绩_视频付费超预期_广告仍有高增长空间_小程序快速渗透_加速B端生态构建_16页_1mb

腾讯控股（0700.HK）2018年第二季度分析总结

核心内容概述

本报告对腾讯控股（0700.HK）2018年第二季度的业务表现、财务数据及未来展望进行了全面分析。尽管短期面临版号未定、备付金利息收入下降等压力，但腾讯整体业务结构稳健，中长期增长逻辑清晰。

主要观点与关键信息

一、财务表现

• 收入与利润：18Q2总收入为736.75亿元（YoY +30.2%），NonGAAP归母净利润为197.16亿元（YoY +20.3%），GAAP归母净利润为178.67亿元（YoY -1.8%）。
• 毛利率：18Q2毛利率为46.8%，同比和环比均下降。
• NonGAAP净利率：为26.8%，同比略有下降，但环比有所提升。
• 其他收益净额：18Q2为25.06亿元，同比下降。

二、业务经营回顾

• 游戏业务：18Q2游戏收入环比下降19%，主要因热门战术竞技类游戏未商业化及备付金利息收入下降。但手游海外表现突出，《AOV》和《PUBG》海外月流水分别超3千万和2千万美元。公司储备超15款有版号手游待上线。
• 广告业务：18Q2广告收入141.1亿元（YoY +39%），收入占比提升至19.2%。社交及其他广告收入增长显著（YoY +55%），主要受益于朋友圈、小程序及QQ看点等。
• 社交网络：18Q2收入为168.67亿元（YoY +30%），主要得益于视频订购服务、音乐、直播及网络文学等。视频付费用户达7,400万（YoY +121%）。
• 支付及云服务：18Q2收入174.96亿元（YoY +81.2%），支付业务月活账户超8亿，日均成交量同比增长40%以上。云服务收入同比增长翻倍，全球云基础设施扩展至45个可用区。
• 小程序：小程序DAU超2亿，小游戏广告收入环比增长5倍，成为B端生态构建的重要工具。

三、未来增长逻辑

• 短期压力：版号未定影响游戏业务增长，备付金利息收入下降对支付业务产生负面影响。
• 中长期展望：腾讯将继续推进版号落地，发布多款高ARPU游戏。小程序将加速B端商业化，助力构建数字化助手生态。
• 业务多元化：C端通过多元化业务提高壁垒，B端将成为未来增长亮点。

四、估值与盈利预测

• 估值：通过分部估值法，估算腾讯总估值约为5,673亿美元（约3.93万亿元人民币或4.45万亿港元）。
• 盈利预测：
  • 18~20年GAAP净利润分别为820亿元、1,002亿元、1,207亿元。
  • 18~20年NonGAAP归母净利润分别为807亿元、997亿元、1,202亿元。
  • 18~20年EPS分别为8.63元、10.54元、12.70元。
  • 当前股价对应18~20年PE分别为34倍、28倍和23倍。

五、风险提示

• 微信使用时间下降风险。
• 游戏行业增速放缓，新游流水不达预期。
• 战术竞技类游戏商业化存在不确定性。
• 广告增长不达预期，影响用户体验。
• 支付和云服务推广费用高企，盈利存在不确定性。
• 备付金利息减少影响支付业务收入和毛利率。
• 小程序推广及商业化不达预期。

关键业务发展亮点

• 游戏业务：《PUBG MOBILE》《AOV》海外表现优异，储备多款高潜力手游。
• 广告业务：社交及其他广告收入增长显著，视频广告表现强劲。
• 小程序生态：快速渗透，成为B端商业服务的重要入口。
• 支付与云服务：支付业务用户增长显著，云服务全球布局加速。

业务结构变化

• 游戏收入占比下降至40%以下，广告及其他业务收入占比上升。
• 支付及云服务成为增长新引擎，收入占比持续提升。

总结

腾讯在2018年第二季度面临短期挑战，但整体业务结构稳健，中长期增长逻辑不变。游戏、广告、支付及云服务等核心业务表现各异，其中广告及小程序成为增长亮点。公司维持“买入”评级，预计未来三年业绩稳步增长，估值合理。