20200908-开源证券-生益科技-600183.SH-公司首次覆盖报告_精于业_专于研_覆铜板龙头有望穿越周期_23页_2mb

生益科技（600183.SH）总结

核心内容

生益科技是一家国内覆铜板龙头企业，历经三十余年发展，已成为全球硬质覆铜板基材领域第二。公司于1998年上市，累计募集资金34.3亿元，上市以来分红总额达60.6亿元，远超融资额，实现股东高回报。公司产品结构不断升级，从传统FR-4向高速高频覆铜板转变，以增强盈利能力。公司通过研发驱动，提升技术能力，缩小与海外厂商差距。同时，公司通过控股子公司生益电子，延伸至下游PCB领域，实现产业链协同效应。

主要观点

• 行业地位：公司是全球覆铜板市场的重要参与者，2019年全球市场份额达12%，仅次于建滔积层板。
• 盈利模式：公司盈利稳定，2019年资产负债率仅为39.8%，ROE和ROIC分别为19.7%和16.4%。
• 产品结构升级：公司通过提升高速高频产品占比，如M4、M6、M7等，逐步实现从传统产品向高端材料的转型。
• 研发投入：公司研发费用接近台系厂商的6倍，产品性能不断优化，技术能力指标业内领先。
• 产业链协同：公司持股联瑞新材，布局上游硅微粉材料；控股生益电子，专注数通类PCB业务，实现上下游协同。
• 未来增长：预计2020-2022年归母净利润分别为18.1/22.4/25.7亿元，对应EPS为0.79/0.98/1.13元，PE分别为31.3/25.2/21.9倍。

关键信息

财务数据

产品结构升级

• 传统FR-4产能过剩：国内中低端FR-4产品产能结构性过剩，公司通过提升高速覆铜板占比，增强盈利能力。
• 高速高频产品发展：公司已推出S9系列，对标业内龙头产品，2020H1高频高速业务占比达10%，未来有望进一步增长。
• 技术指标提升：公司产品在介电常数（Dk）和介质损耗（Df）等关键指标上逐步接近国际领先水平。

产业链协同

• 上游布局：公司持股联瑞新材（23.3%），实现硅微粉材料的自给自足。
• 下游拓展：控股生益电子（78.7%），专注于数通类PCB业务，2020H1净利率达15.7%，显著提升。
• 客户结构：生益电子客户涵盖华为、中兴通讯、三星电子、IBM、诺基亚等全球知名厂商。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 估值：公司PE估值低于A股可比公司平均，2020-2022年PE分别为31.3/25.2/21.9倍，低于深南电路、沪电股份、华正新材等可比公司。

风险提示

• 下游基站建设节奏放缓；
• IDC建设速度不及预期，服务器对高速覆铜板需求减少；
• 下游需求疲软，原材料涨价无法向下游传导；
• 公司新品研发进度不及预期，原有产品竞争加剧。

图表目录

• 图1：公司历史三十余年沉淀，在行业有丰富的行业积淀
• 图2：公司前瞻眼光判断行业变化趋势
• 图3：生益科技为无实控人架构
• 图4：2000-2019年公司营业收入复合增速14.6%
• 图5：2000年至今公司归母净利润复合增速达到10.7%
• 图6：2019年生益科技占全球刚性覆铜板12%
• 图7：生益电子覆铜板业务毛利率波动性小于建滔
• 图8：2001-2019年合计产生自由现金流量达到11.6亿元
• 图9：2019年公司ROE（加权）与ROIC攀升
• 图10：上市以来募集资金总额为34.3亿元
• 图11：上市以来分红60.6亿元
• 图12：覆铜板上游涉及大宗材料，下游需求分散
• 图13：2019年常规FR-4覆铜板占整体覆铜板规模35%
• 图14：国内覆铜板结构性过剩
• 图15：2004-2019年生益科技产品均价与毛利率变化
• 图16：2004-2019年生益科技覆铜板与粘结片的产量比例与整体均价
• 图17：预计高速覆铜板市场将持续扩容
• 图18：日本松下高速MEGTRON系列是业内标杆
• 图19：2000-2019年公司资本开支CAGR=7%
• 图20：2012-2019年公司固定资产占营业收入比例下行
• 图21：2012-2019年公司研发费用率占比提升
• 图22：生益科技研发投入大幅超越台系厂商
• 图23：生益科技加快追赶台资竞争对手并实现弯道超越
• 图24：预计2016-2021年全球流量复合增速达到25%
• 图25：预计2021年全球超大数据中心占比将提升至55%
• 图26：生益科技持股联瑞新材23.3%
• 图27：联瑞新材营业收入及同比增速
• 图28：联瑞新材归母净利润及同比增速
• 图29：生益科技持股生益电子78.7%
• 图30：生益电子主要下游构成
• 图31：生益电子营业收入及同比增速
• 图32：生益电子归母净利润及同比增速

附：财务预测摘要