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报告摘要

通化东宝（600867）2018年三季报点评总结

核心内容概览

通化东宝（600867）发布2018年三季报，前三季度营业收入为20.09亿元，同比增长8.43%；归母净利润为6.88亿元，同比增长6.02%。然而，第三季度营业收入和归母净利润分别同比下降18.7%和36.6%，主要受去库存策略影响。

主要观点

业绩低于预期

通化东宝三季度业绩表现不佳，主要由于去库存策略导致收入下降。
公司三季度毛利率同比下降8.5个百分点，主要原因是胰岛素出货端收入下降，但生产销售活动正常进行。
经营性净现金流为2.61亿元，同比下降5.75%。

去库存策略

公司为保障甘精胰岛素上市销售，进行战略性去库存，渠道库存下降至1个月。
应收账款较二季度减少1.7亿元，预计四季度人胰岛素收入增长有望恢复至15%左右。

业务表现

人胰岛素三季度出厂端销售额约为4亿元，预计2019年增速恢复至15%-18%。
医疗器械板块三季度收入约为7000-8000万元，预计全年收入增长25%-30%。
房地产板块三季度贡献6000-7000万元收入，预计全年收入增速约为10%。

产品管线布局

通化东宝是国内胰岛素龙头企业，管线布局完善。
甘精胰岛素正在等待临床和现场核查，预计2019年第一季度获批。
门冬胰岛素处于结题和盖章阶段，有望年内报产。
储备品种（门冬30/50+地特+赖脯）推进顺利。
超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合正在进行工艺验证，预计年底申报临床。
利拉鲁肽研发位于国内第一梯队，预计2019年春节后开始临床。

关键信息

投资评级与目标价

投资评级：中性（调低评级）
当前价格：15.28元
合理价格区间：15.37-15.90元
给予2019年29-30倍PE估值，高于生物药板块PE均值23倍。

盈利预测调整

2018-2020年EPS调整为0.44/0.53/0.67元（前值为0.53/0.70/0.91元）。
2018-2020年归母净利润增速预计为8.2%/21.3%/25.2%。

财务预测

项目	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入（百万元）	2,040	2,545	2,809	3,308	3,912
营业利润（百万元）	738.89	983.23	1,066	1,290	1,611
归母净利润（百万元）	641.00	833.62	904.85	1,097	1,374
EPS（元）	0.31	0.41	0.44	0.53	0.67

财务比率

比率	2016	2017	2018E	2019E	2020E
毛利率	75.89%	74.68%	74.17%	74.86%	75.15%
净利率	31.41%	32.87%	32.21%	33.18%	35.11%
ROE	20.03%	19.76%	18.17%	18.35%	19.03%
ROIC	18.14%	20.69%	20.08%	23.86%	28.62%
资产负债率	15.61%	4.53%	4.13%	3.92%	3.77%
PE（倍）	48.96	37.51	34.68	28.59	22.84
PB（倍）	7.97	6.93	5.78	4.81	3.97
EV/EBITDA（倍）	46.39	38.45	38.14	32.14	26.20

风险提示

二代胰岛素基层增速下滑
甘精胰岛素获批进度低于预期
研发产品进展低于预期

总结

通化东宝作为国内胰岛素龙头企业，近期因去库存策略导致业绩短期承压。尽管三季度业绩低于预期，但公司预计未来将逐步恢复增长，特别是二代胰岛素和甘精胰岛素的上市预期。公司预计2018-2020年归母净利润增速分别为8.2%、21.3%和25.2%，EPS调整为0.44/0.53/0.67元。考虑到公司管线布局完善及重磅产品上市在即，给予2019年29-30倍PE估值，合理价格区间为15.37-15.90元，下调为中性评级。

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