20181127-招商证券-军工行业2019年度投资策略_潜龙在渊_必有一跃_47页_2mb
报告摘要
军工行业2019年度投资策略总结
核心内容
本报告分析了2018年军工行业的发展情况，并展望了2019年投资策略。尽管国防军工指数在2018年有所下跌，但行业基本面持续改善，业绩增长显著。航空装备子行业表现优于行业平均，预计未来将受益于军费投入增加和资产证券化进程。
主要观点
- 行业表现：2018年国防军工指数跌幅为-22.61%，行业动态估值为47倍，低于十年平均值61倍。航空装备子行业表现突出，涨幅优于行业平均水平。
- 军费增长：全球军费自2016年起重回增长通道，2017年达1.74万亿美元，增长率为3.1%。中国军费占GDP比例为1.9%，占财政支出比例为6.1%，仍有较大增长空间。
- 中美对比：美国军费开支远高于中国，且在航空装备采购中占比最高。中国在战斗机数量、运输机和直升机方面与美国存在明显差距，航空装备将成为未来重点投入领域。
- 资产证券化：国企混改持续推进，军工资产证券化率不断提高，有助于提升行业估值和盈利能力。多家军工企业通过股权激励、资产置换等方式推进证券化进程。
关键信息
行业概况
- 行业规模：2018年，军工行业股票家数为51家，总市值5259亿元，流通市值3888亿元。
- 财务表现：2018年前三季度，国防军工行业总体营收同比增长11.53%，归母净利润同比增长22.85%。航空装备子行业归母净利润增速更高，分别达到25.12%和25.09%。
全球军费与军贸
- 军费规模：全球军费自1975年以来年均复合增长率达4.96%，2017年达1.74万亿美元。美国、中国、俄罗斯为军费开支前三国。
- 军贸市场：全球军贸市场规模近千亿美元，由美俄主导，美国占全球军贸市场的约1/3，俄罗斯占约1/5。飞机在军贸市场中占比最高，达47.5%。
航空装备发展
- 中美差距：中国战斗机数量仅为美国的约一半，直升机和运输机存在明显缺口。美军三代机占比达90%，四代机占比约10%。
- 发展趋势：随着军费投入增加，航空装备将成为重点发展领域，尤其是战斗机和直升机。
产业链分析
- 总装类企业：国外总装类企业如洛克希德·马丁公司业务范围广泛，涵盖军机、民用直升机、航天、导弹等。国内总装类企业如中航沈飞和中航科工，业务集中于航空领域，市值和盈利能力均低于国外企业。
- 系统级企业：国外系统级企业如霍尼韦尔、联合技术公司等业务广泛，涵盖多个领域。国内系统级企业如中航机电、中航电子等，产品主要集中在航空领域，毛利率与国外相近。
- 零部件供应商：零部件供应商面临激烈竞争，议价能力有限。
投资逻辑
- 重点推荐标的：中航机电、中航沈飞、中航科工、中航电测、航发动力、中直股份、中国动力、中航电测、海兰信、中航光电。
- 资产证券化带来的估值提升：国睿科技、四创电子、航天电子等公司因资产证券化而带来估值提升。
- 低估值与业绩增长：中航资本、中国动力等公司估值偏低，但业绩增长明确。
风险提示
- 订单交付波动：国防装备订单交付存在不确定性。
- 市场大幅调整：军工行业可能面临市场大幅调整的风险。
重点推荐公司
| 公司名称 | 股价 | 17EPS | 18EPS | 19EPS | 18PE | 19PE | PB | 评级 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 中航机电 | 7.67 | 0.24 | 0.27 | 0.32 | 28 | 24 | 3 | 强烈推荐-A |
| 中航沈飞 | 32.9 | 0.51 | 0.61 | 0.73 | 54 | 45 | 6 | 强烈推荐-A |
| 中航科工 | 5.35 | 0.21 | 0.22 | 0.26 | 21 | 18 | 2 | 强烈推荐-A |
| 中航电测 | 8.38 | 0.22 | 0.29 | 0.36 | 28 | 23 | 4 | 强烈推荐-A |
| 航发动力 | 23.2 | 0.47 | 0.52 | 0.62 | 45 | 37 | 2 | 强烈推荐-A |
| 中航飞机 | 14.88 | 0.17 | 0.20 | 0.23 | 78 | 68 | 3 | 强烈推荐-A |
| 中直股份 | 37.88 | 0.77 | 0.85 | 1.01 | 45 | 38 | 3 | 强烈推荐-A |
| 中航电子 | 14.45 | 0.31 | 0.33 | 0.39 | 44 | 37 | 3 | 强烈推荐-A |
| 国睿科技 | 14.76 | 0.35 | 0.2 | 0.3 | 74 | 49 | 5 | 强烈推荐-A |
| 四创电子 | 36.04 | 1.26 | 1.32 | 1.81 | 27 | 20 | 3 | 强烈推荐-A |
| 中航资本 | 4.62 | 0.31 | 0.38 | 0.45 | 12 | 10 | 2 | 强烈推荐-A |
| 中国动力 | 21.95 | 0.71 | 0.79 | 0.91 | 28 | 24 | 1 | 强烈推荐-A |
| 海兰信 | 10.8 | 0.29 | 0.37 | 0.54 | 29 | 20 | 2 | 强烈推荐-A |
图表目录
- 图1：军工行业指数2018年走势
- 图2：2018年中信一级子行业涨跌幅
- 图3：2018年国防军工各子行业表现分化
- 图4：国防军工行业总体估值水平大幅回调
- 图5：国防军工各子行业估值水平分化
- 图6：军工行业2018年业绩改善明显
- 图7：2018年前三季度，国防军工及各子行业利润同比增速高于收入同比增速
- 图8：航空军工与制造指数等营收增速对比情况
- 图9：航空军工与制造指数等归母净利润增速对比情况
- 图10：航空军工与制造指数等毛利率对比情况
- 图11：航空军工与制造指数等ROE对比情况
- 图12：2017年全球军费达1.74万亿美元，增长率为3.1%
- 图13：主要国家军费开支全球占比情况
- 图14：2017年军费绝对数量前十国家，军费开支占GDP比重情况
- 图15：中美军费规模对比（亿美元）
- 图16：中美军费占GDP比例对比
- 图17：中美军费占政府支出比例对比
- 图18：2011-2014年全球新签军火合同额（亿美元）
- 图19：全球军贸市场由美俄主导
- 图20：全球军贸中占比约10%以上的产品
- 图21：全球军贸中占比约10%以下的产品
- 图22：美国国防部预算变化情况
- 图23：美国2019财年国防支出总额达7170亿美元
- 图24：美国近20年军费预算支出结构（按用途）
- 图25：美国近20年军费预算支出结构（按军种）
- 图26：美国2019财年三军军费预算支出结构
- 图27：2019年美国军费预算中用于武器采购&研发的费用高达2367亿美金
- 图28：各装备系统采购需求来源占比
- 图29：中美航空装备数量对比
- 图30：美军战斗机升级迭代进度
- 图31：我国战机代次占比：二代机过半，三代机近半
- 图32：美国战机代次占比：三代机九成，四代机一成
- 图33：我国运输机结构分析：中小型为主
- 图34：美国运输机结构分析：大中型为主
- 图35：我国直升机结构分析：存结构性缺口
- 图36：美国直升机结构分析：中型占68%
- 图37：道琼斯军工指数成份股中航空类企业占73%
- 图38：国防军工（中信）指数成份股中航空类企业占38%
- 图39：近五年来，美股军工指数大幅跑赢大盘
- 图40：航空产业链企业分类情况
- 图41：F35供应商遍布全球
- 图42：航空类业务为洛克希德·马丁公司第一大业务
- 图43：洛克希德·马丁公司最终用户中政府类占98.7%
- 图44：中航沈飞主要产品为军机
- 图45：中航科工业务覆盖航空产业链上下游
- 图46：各大军工集团总资产口径资产证券化率
- 图47：各大军工集团总收入口径资产证券化率
- 图48：洛克希德马丁航空业务盈利能力与新机型投产的关系
- 图49：估值偏低，业绩增长明确的标的
- 图50：军工行业历史PE Band
- 图51：军工行业历史PB Band
- 表1：2018年前三季度国防军工及子行业费用率情况
- 表2：中美俄军队飞机数量对比
- 表3：中美主战机型数量结构对比
- 表4：中美俄军队非战斗飞机最大起飞载重对比
- 表5：我国尚无10吨级和20吨级以上军用直升机
- 表6：F35核心供应商及主要产品
- 表7：国内外典型总装类企业财务数据对比
- 表8：国内外典型系统级产品企业业务范围对比
- 表9：国内外典型系统级产品企业财务数据对比
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