化工行业：钛白粉龙头特诺复盘，守望初心，宏图大展-20200327-长江证券-26页_2mb

报告摘要

特诺是全球最大的“钛矿砂 $\rightarrow$ 钛白粉”垂直一体化公司，产品覆盖全球六大洲，具备强大的生产和销售网络。其核心竞争力在于垂直一体化的产业链布局和对氯化法工艺的掌握。龙蟒佰利作为国内钛白粉龙头企业，同样采用“一体两翼”策略，构建了从钛矿开采到高端海绵钛产品的完整产业链。

特诺：
- 作为全球钛白粉行业龙头，特诺通过多次并购实现全球布局，如2019年收购Cristal，使其营收与调整后EBITDA分别达到26.4亿美元和6.2亿美元，同比增长45.2%与19.9%。
- 氯化法工艺因其连续化生产、成本优势（比硫酸法低15%）和环保优势，成为特诺的主要生产方式。
- 公司通过一体化布局，显著降低钛白粉成本，并增强产品市场竞争力。
- 未来，随着Cristal的深度融合，预计2023年特诺收入、EBITDA和自由现金流中枢将分别达到42亿、13亿和6亿美元。
龙蟒佰利：
- 国内钛白粉行业龙头，2016年收购四川龙蟒，2019年控股云南新立，实现钛白粉产能提升。
- 拥有硫酸法和氯化法两种工艺，并已形成亚洲最大、全球第三的钛白粉生产规模。
- 2017年研发支出达4.2亿元，占营收比重3.6%，研发实力领先国内同行。
- 公司已建成36万吨/年的氯化法钛白粉产能，未来计划拓展至40万吨，并布局海绵钛、钛合金等高端领域。
- 公司毛利率位居行业前列，2019年前三季度达43.3%，高于行业平均水平。

产业链布局：
- 钛矿砂与钛白粉业务覆盖澳大利亚、南非、巴西、美国、欧洲、中国和沙特阿拉伯。
- 拥有锆石、高钛渣、高纯生铁等伴生产品，业务多元化。
- 2019年钛白粉产能为107.8万吨/年，锆石产能为27万吨/年，高钛渣产能为41万吨/年。
成本优势：
- 氯化法工艺相比硫酸法具有明显成本和环保优势。
- 一体化生产降低了物流与原材料成本，提升了盈利能力。
市场拓展：
- 产品组合丰富，覆盖涂料、塑料、造纸等多个领域。
- 与全球领先涂料厂商如PPG、阿克苏、宣伟、立邦漆等建立了稳定合作关系。
未来展望：
- 2023年预计收入、EBITDA和自由现金流中枢分别为42亿、13亿和6亿美元。
- 债务压力较小，杠杆率有望下降至合理区间。

公司概况：
- 成立于1975年，2011年上市，2019年更名为龙蟒佰利联集团股份有限公司。
- 亚洲最大、全球第三的钛白粉企业，产品畅销国内外。
产业链布局：
- 拥有完整的钛产业链，涵盖钛矿开采、精矿加工、钛渣冶炼、硫酸法和氯化法钛白粉生产，以及海绵钛和钛合金等高端产品。
- 2019年钛白粉产能达90万吨/年，氯化法钛白粉产能达36万吨/年。
财务表现：
- 2017年实现营收103.5亿元，归母净利润25.0亿元，同比分别增长147.5%与466.0%。
- 2019年营收146.3亿元，归母净利润29.3亿元，同比增长8.2%与13.5%。
- 2019年钛白粉收入占比达76.6%，矿产品和锆制品占比分别为12.2%和0.6%。
技术与研发：
- 拥有国家级企业技术中心和CNAS认可实验室。
- 2017年首创硫酸法—氯化法耦合绿色发展技术，解决环保问题。
- 研发投入持续增加，2019年前三季度占营收比重达4.3%。
市场定位：
- 产品涵盖通用型与专用型，如595、CR826、696、CR880、8140、288、8300、RCL-69、8870等。
- 与PPG、阿克苏、宣伟、立邦漆等国际知名企业合作，具备较强的市场竞争力。