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债券市场定期报告总结（2017年09月10日）

核心内容

本次债券市场定期报告分析了8月经济数据对债市的影响、宏观利率走势、信用市场动态、国债期货策略及海外债券市场动向，整体判断为当前债市仍具备上涨动能，建议投资者维持防御策略，关注流动性及政策变化。

主要观点

1. 债市策略观点

• 短期影响：8月经济数据再度超预期可能对债市情绪形成一定压制，但利多因素仍占主导。
• 流动性支撑：NCD供需缺口缩小，央行维稳资金面，预计下周将进行净投放，以保障税期和跨季平稳。
• 市场情绪：商品期货偏弱、股市震荡、人民币升值等多重因素对债市形成支撑，市场对利多因素的消化能力较强。
• 策略建议：建议维持高等级短久期的防御策略，提高组合流动性；关注城投债的财务状况，防范再融资压力。

2. 宏观利率分析

• 经济数据表现：8月PPI同比上涨6.3%，CPI同比上涨1.8%，均有一定反弹。
• PPI上涨原因：主要由环保督查导致部分行业供给减少，叠加生产提前，工业可比口径数据改善。
• CPI波动因素：短期因素（如鲜菜、油价）为主，医疗分项具有趋势性，但整体通胀压力未显著上升。
• 流动性判断：下周流动性不会太紧，预计央行将进行净投放，支撑收益率下行，推动收益率曲线变陡。

3. 信用市场观察

• 一级市场表现：信用债净融资偏弱，取消发行维持高位，低等级主体融资渠道收窄。
• 二级市场动态：中短票估值下行幅度明显，城投债表现相对较弱，配置价值下降。
• 建议策略：继续维持高等级短久期的防御策略，同时关注城投债的债务结构和现金流，以防范潜在风险。

4. 国债期货策略

• 期现关系：期货表现强于现券，推荐做陡曲线策略，即多2手TF1712，空1手T1712。
• 基差策略：TF/T1712的净基差处于历史低位，推荐做多基差策略。
• 流动性预期：9月流动性有望保持宽松，推动收益率曲线进一步变陡，跨品种利差反弹。

5. 海外债券市场观察

• 美联储人事变动：Fischer辞职可能影响美联储政策走向，未来政策可能偏向“自由市场”和“基于规则的货币政策”，加息概率可能降低。
• 欧央行按兵不动：维持当前利率水平和购债规模，退出宽松仍需时间，通胀水平仍是主要制约因素。
• 市场影响：全球主要经济体通胀水平压制退出宽松步伐，政策前景充满不确定性。

关键信息

一、经济数据

• 8月进口同比13.3%，出口同比5.5%。
• PPI同比6.3%，CPI同比1.8%。
• 工业品价格反弹主要受环保督查影响，未指向供需两旺。
• 8月需求偏弱，出口趋势性走弱。

二、流动性分析

• 下周将有1100亿逆回购到期，央行预计会续作并进行净投放。
• 9月财政支出规模较大，流动性有望保持宽松。
• NCD净发行量有望转正，收益率下行空间可能超过50bp。

三、信用市场

• 信用债净融资持续为负，取消发行维持高位。
• 城投债定价逻辑转换，配置价值下降，需关注地方财政及债务结构。
• 上市公司半年报显示盈利改善，中短票表现优于城投债。

四、国债期货策略

• 推荐做陡曲线策略，多TF1712，空T1712。
• 做多TF/T1712基差，因CTD券转换可能性低。
• 9月流动性宽松将推动基差走扩，建议关注TF1806合约。

五、海外市场动态

• 美联储人事变动引发政策不确定性，可能转向“自由市场”导向。
• 欧央行维持宽松政策，退出宽松仍需时间，通胀水平是主要制约因素。
• 全球主要国家CPI同比均偏低，通胀压制宽松退出步伐。

风险提示

• 监管政策超预期：政策扰动可能持续，影响市场情绪和信用债定价逻辑。

分析师信息

• 徐寒飞：复旦大学计量金融学博士，央行、商业银行及券商研究所经验超过10年。
• 谭卓：迈阿密大学经济学博士，招商证券债券分析师。
• 周岳：中国人民大学经济学硕士，CFA，招商证券高级债券分析师。
• 刘郁：复旦大学经济学博士，招商证券债券分析师，工作论文被NBER收录。
• 李豫泽：同济大学产业经济学硕士，招商证券债券分析师，曾为新财富、水晶球、金牛奖固收团队成员。

债券信用评分符号

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司编制，仅作为参考，不构成投资建议。报告内容基于合法获取的信息，不保证其准确性与完整性。投资者需自行判断，招商证券不对使用报告产生的损失承担责任。