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从金融周期、经济周期看国内股、债行情总结

一、国内股、债的决定因素：金融周期与经济周期

（一）股、债市场的决定因素差异与关联

• 美债利率对A股和盈利背离的解释：美债利率的波动对A股估值影响较大，尤其在美债加息周期中，A股面临下跌风险，盈利则面临顶部拐点。
• 中国国债利率与A股、盈利的对应关系：中国国债利率与全行业ROE有明显对应关系，尤其在ROE下行周期开启前，国债收益率率先下行。
• 股债跷跷板效应：在美债加息周期中，即使经济和盈利下行，债市利率下行，股市下跌；美债降息周期开启后，股市走稳，债市表现一般。若盈利周期底部拐点确认，则股涨债跌。
• 中、美债市关联度不高：美债主要影响汇率，国内货币政策相对独立。

（二）长债利率的决定因素：房地产周期与全行业盈利

• 长期利率主要由企业盈利和房地产盈利决定：长期利率与全社会盈利水平高度相关，房地产行业因债务融资为主，对利率影响显著。
• 企业盈利与利率的错位：长债利率在2014年后出现顶部拐点，滞后于2007年企业盈利拐点。
• 房地产盈利预期改善：2022年11月以来，房地产政策加码、疫情优化、中欧经贸改善，对盈利预期有所改善。
• 居民部门杠杆与收入下降：居民部门杠杆率高于60%，收入增速下降抑制信贷融资，制约信用扩张。
• 疫情管控优化：短期冲击后，居民部门融资有望改善，但房地产市场拐点仍需时间确认。

（三）2023年市场展望

• 股市表现：将受美债波动、企业盈利及预期影响。美债见顶后，估值先行修复，后续业绩主导。
• 债市表现：受股市影响，体现股债跷跷板特征。货币政策未转向，债市利率波动大但空间有限。
• 政策发力稳增长：扩内需战略、房地产稳定、科技创新支持等政策将改善企业盈利预期。

二、股市表现：美债周期与国内经济周期

（一）美债周期对A股的影响

• 美债利率压制减轻：美债利率顶部确认，对A股估值影响减小，股市估值具备修复空间。
• 估值修复与业绩主导：美债利率下行后，估值修复先行，但股市后续表现取决于经济周期和企业盈利。

（二）国际信用收缩周期

• 全球去杠杆趋势：欧美、日本、印度等国经济下行，消费信心不足，信用收缩加剧全球经济下滑。
• 中国出口表现：2022年外贸受冲击，但东盟表现较好，为中国出口提供支撑。2023年外需压力边际缓解。

（三）企业盈利与行业分化

• 制造业韧性较强：与PPI和外需高度相关，但具备较强抗压能力。
• 消费拖累盈利：内需疲弱，消费下滑明显，对整体盈利形成压力。
• 外需萎缩：2023年外需压力边际放缓，但整体仍面临下行。

（四）2023年外需趋势

• 主要贸易伙伴表现：东盟经济表现相对较好，美国、欧元区经济下行压力较大。
• 汇率影响：美元走弱，能源冲击降低，一定程度缓解外需下滑压力。

三、2023年大类资产配置建议

四、分析师与团队简介

• 刘丹博士：首席FICC&固收分析师，总量组组长，北京大学博士后，10余年研究经验。
• 周欣洋：助理分析师，帝国理工学院硕士，2022年加入中国银河证券研究院。

五、结论与市场研判

• 股、债决定因素：金融周期与经济周期，美债周期对股市估值影响显著，盈利预期是关键。
• 2023年市场展望：
  • 股市：受美债波动和盈利预期影响，估值修复先行，业绩主导。
  • 债市：受股市影响，体现股债跷跷板特征，利率下行空间有限。
  • 政策支持：扩内需战略、房地产稳定、科技创新等政策将改善市场预期，提供结构性机会。

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