20260525-诚通证券-宏观深度_从上市公司财报看经济周期位置及估值_11页_1mb

从上市公司财报看经济周期位置及估值总结

核心内容

本文通过分析上市公司财报中的净利润增速与ROE（净资产收益率）指标，探讨了经济周期的两个维度，并构建了PB-ROE框架用于评估股票和行业的估值水平。核心观点包括：

• ROE 是长期连接实体经济和资产价格的核心变量，决定了股票的合理PB值。
• 净利润增速 是短期经济周期的重要指标，其变化领先于ROE，是二阶变量。
• 在需求冲击下，净利润增速反映产出增速，ROE反映产出缺口，两者在不同时间维度上表现。
• 在供给冲击下，ROE与产出缺口关系复杂，但数学上净利润增速仍领先ROE。
• PB-ROE框架 可以用于将行业划分为六个象限，以筛选高质量、低估值的标的。

主要观点

1. 经济周期的两个维度

• 长期维度：ROE是资本回报率，由利润率、产出缺口、资本效率三部分组成，是决定股票合理PB的核心变量。
• 短期维度：净利润增速作为二阶变量，领先于ROE，对短期经济周期的判断具有重要意义。
• 在经济复苏初期，净利润增速回升可能早于ROE的改善，而经济衰退时，净利润增速下降可能早于ROE的恶化。

2. 当前经济周期与估值情况

• A股净利润增速：2023年年中出现触底迹象，2024年二季度开始回升，2026年一季度达到 $6.9%$（全A）和 $11.6%$（全A除金融、石油石化）。
• ROE：目前仍处于磨底阶段，2026年一季度为 $7.6%$（全A）和 $6.4%$（全A除金融、石油石化）。
• 经济周期位置：当前处于净利润增速回升、ROE触底的阶段，但净利润增速的回升受供给冲击影响，能否持续尚不确定。
• PB与ROE关系：PB与ROE呈顺时针沿斜向上的椭圆形移动，短期情况下PB常提前反映净利润增速的变化。

关键信息

1. 上市公司净利润增速与ROE

• 净利润增速是二阶变量，ROE是一阶变量。
• 当净利润增速大于前期ROE与利润留存率的乘积，ROE才会上升。
• 当ROE处于稳态时，净利润增速与ROE同趋势，为同阶变量。

2. PB-ROE框架下的行业估值六象限

3. 当前行业估值情况

• PB高估：房地产、综合、商贸零售、计算机、建筑材料、农林牧渔、钢铁等行业PB偏离度超过100%。
• PB低估：银行、非银金融、石油石化、家用电器、建筑装饰、煤炭、交通运输等行业PB偏离度低于50%。
• 行业风险提示：高估行业未必无投资价值，低估行业未必有投资价值。需结合净利润增速与ROE的动态变化判断。

估值与经济周期关系

• 经济复苏时：净利润增速上升，市场预期ROE改善，股票估值率先改善。
• 经济衰退时：净利润增速下降，市场预期ROE恶化，股票估值率先下降。
• PB合理值：由ROE与必要收益率（R）决定，合理PB = ROE / R。2026年一季度，整体上市公司必要收益率R为 $2.44%$，合理PB值为 $3.1$。
• PB与ROE动态关系：若净利润增速持续上升并超过阈值，ROE及合理PB值将上升；若净利润增速低于阈值，ROE及合理PB值将下降。

风险提示与局限性

• 风险提示：本文提供分析框架而非预测，模型和假设可能与现实不符。
• 估值方法局限性：PB-ROE框架基于假设，不同假设可能导致分析结果出现偏差。
• 免责声明：本报告不构成投资建议，客户需自行判断，不承担因使用本报告而产生的任何损失。

结论

当前经济周期处于净利润增速回升、ROE触底阶段，但净利润增速的回升受供给冲击影响，其持续性尚不确定。PB-ROE框架为评估行业估值提供了新视角，但需结合行业具体情况和未来净利润增速变化动态调整。在实际投资中，应警惕高估与低估的行业可能存在估值陷阱，需综合分析ROE与净利润增速的变化趋势。