煤炭开采行业：从估值倒挂看煤炭股估值修复空间-20230918-天风证券-15页_474kb

煤炭开采行业分析总结

核心内容

2021-2022年，煤炭行业因供给冲击导致景气度大幅提升，煤价和企业盈利中枢显著提高。然而，尽管煤炭企业盈利改善，二级市场估值修复却相对不足，出现了煤矿资产在一级市场估值高于二级市场的情况，即一二级市场估值倒挂。这种现象主要由控制权溢价和股利支付率的差异造成，产业资本对煤矿资产的估值认可度更高，而股票投资者更关注分红收益。

主要观点

• 煤炭景气度提升但估值修复不足
  煤炭价格在2021-2022年连续两年显著上涨，但煤炭板块的市盈率（PE）和市净率（PB）未随之明显提升，仍处于历史低位。尽管2023年煤价有所回落，但整体仍维持高位。

• 一二级市场估值倒挂现象显著
  产业资本对煤矿资产的估值普遍高于二级市场。例如，陕西煤业收购彬长矿业的案例中，煤矿的PE约为11.1倍，高于其二级市场估值。这种差异主要源于股票投资者更看重分红收益，而产业资本更关注控制权带来的利润和现金流。

• 煤炭资源稀缺性与成本上升推动矿业权价值提升
  双碳政策的推进使得煤炭产能难以大幅扩张，凸显了资源稀缺性。同时，煤炭开采成本持续上升，主要受原材料/电力成本、人工成本、矿井修理/塌陷费用以及智能化改造和验收标准提高的影响。

• 煤炭供给面临紧平衡与调度挑战
  晋陕蒙地区的煤矿生产负荷已接近饱和，未来新增供给主要依赖新疆。但新疆煤炭外运面临铁路运力不足和运输距离远的问题，可能导致调度困难。

• 投资建议
  推荐关注动力煤龙头中国神华、陕西煤业、兖矿能源，以及具备较高成长性的广汇能源；建议关注炼焦煤龙头山西焦煤、平煤股份、淮北矿业、冀中能源。估值修复空间主要来源于煤价稳定和股利支付率提升。

关键信息

一二级市场估值差异

• 控制权溢价：产业资本通过收购煤矿直接获得资产控制权和利润分配权，而股票投资者无法直接参与。
• 股利支付率：股票投资者更关注分红收益，因此股利支付率的提升空间是估值修复的重要基础。
• 案例对比：陕西煤业和山西焦煤的收购案例显示，煤矿资产的PE普遍高于煤炭股，但PB相对较低。

煤炭资源稀缺性与成本趋势

• 双碳政策影响：我国煤炭产能增长受限，煤炭消费将逐步减少，资源稀缺性凸显。
• 成本上升因素：原材料/电力成本、人工成本、修理/塌陷费用、智能化改造与验收标准提高。
• 成本增长数据：2016-2022年，煤炭单吨开采成本平均增长约103%，CAGR约11%。

煤炭供给与运输挑战

• 产量瓶颈：晋陕蒙地区产量接近顶峰，未来增量主要依赖新疆。
• 运输限制：新疆煤炭外运受限于铁路运力和调度难度，成为新增供给瓶颈。
• 产量集中度：2016-2022年，晋陕蒙新四省产量占比从69%提升至81%。

估值修复空间测算

• 动力煤公司：陕西煤业、兖矿能源、中煤能源的估值修复空间分别为48%、37%、207%。
• 炼焦煤公司：山西焦煤、平煤股份、淮北矿业的估值修复空间分别为86%、132%、113%。
• 核心驱动因素：煤价稳定在新中枢、股利支付率提升。

风险提示

1. 煤炭供给超预期增长：可能导致煤价下行压力。
2. 煤炭进口量超预期增长：可能影响国内煤炭供需平衡。
3. 经济增长不及预期：将对煤炭需求产生负面影响。
4. 水电发力超预期：可能减少火电需求，进而影响煤炭消费。
5. 储能技术发展速度超预期：可能加速新能源替代煤炭。

结论

煤炭行业在供给受限、成本上升及政策调控的背景下，呈现持续紧平衡状态。随着煤矿智能化推进和安全标准提高，煤矿资产价值有所提升，但股票投资者更关注分红收益，因此估值修复空间与股利支付率提升密切相关。未来，若煤价稳定且分红比例提升，煤炭股有望迎来估值修复机会。