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立高转债申购总结

核心内容

立高转债是立高食品发行的可转债，发行规模为9.5亿元，债项与主体评级为AA-/AA-，转股价为97.02元，截至2023年3月3日转股价值为100.6元。转债的票息算术平均值为1.38元，到期补偿利率为15%，属于新发行转债较高水平。按6年期AA-级中债企业到期收益率6.72%贴现计算，债底为83.96元，纯债价值较低。

主要观点

• 申购建议：建议积极参与立高转债申购，预计上市价格为123元左右，市场或给予22%的溢价。
• 中签率预测：预计中签率在0.0021%-0.0023%之间，网上申购规模为2.19亿元。
• 行业地位：立高食品是冷冻烘焙食品龙头，主要产品包括麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等，以及奶油、水果制品、酱料等原料。
• 市场表现：2023年3月3日公司PE(TTM)为88.85倍，高于行业平均水平，市值为165.28亿元，处于同业较高水平。
• 盈利能力：2022年前三季度公司毛利率为31.48%，同比下降3.61pct，主要受原材料价格上涨和华北基地产能爬坡影响。

关键信息

1. 转债要素分析

• 发行规模：9.5亿元
• 评级：AA-/AA-
• 转股价：97.02元
• 转股价值：100.6元
• 票息：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.30%、3.00%
• 期限：6年
• 到期补偿利率：15%
• 债底：83.96元
• 预计发行/起息日期：2023-03-07
• 转股起始日期：2023-09-13
• 申购代码/配售代码：370973 / 380973
• 主承销商：中信建投证券

2. 申购价值分析

• 首日配售规模：预计为77%
• 网上申购规模：2.19亿元
• 中签率：0.0021%-0.0023%
• 行业估值：公司PE(TTM)为88.85倍，高于行业平均水平
• 股票表现：今年以来正股上涨1.48%，同期行业指数上涨8.30%
• 波动率：上市以来年化波动率为52.33%，股票弹性较大
• 风险提示：包括产能消化、食品安全、原材料价格、毛利率下降等，但无股权质押风险

3. 公司基本面分析

• 主营业务：冷冻烘焙食品及烘焙食品原料的研发、生产和销售
• 市场区域：以华南、华东为主，分别占主营业务收入的41.66%和27.05%
• 销售模式：以经销为主，覆盖烘焙店、餐饮店、饮品店等终端客户；直销模式针对商超、大型连锁烘焙店、餐饮企业
• 客户结构：直销客户收入由2019年的2.49亿元增长至2021年的9.60亿元，年复合增长率达96.39%
• 产品结构：公司产品品规总量超900种，麻薯、挞皮、甜甜圈等明星产品处于成熟期，蛋挞皮和甜甜圈口感改善有望提升销量
• 研发投入：公司持续加大研发投入，研发人员占比较高
• 产能布局：拟建冷冻烘焙食品产能10.66万吨，未来产能或将达29.21万吨，形成华南、华东和华北三大生产区域的网络化布局

4. 行业前景

• 烘焙行业：市场规模稳步增长，2025年预计达3518亿元
• 冷冻烘焙食品：渗透率较低，仅约10%，未来有较大增长空间
• 奶油消费升级：从动脂奶油向非氢化乳脂植脂复合奶油发展，推动中高端产品增长
• 行业集中度：预计未来将持续提升，龙头企业有望扩大市场份额
• 原材料价格：棕榈油价格波动加剧，但短期内涨幅可能有限

5. 募投项目分析

• 募集资金总额：不超过9.5亿元
• 项目分配：
  • 立高食品总部基地建设项目（第一期）：拟投入7.1亿元
  • 补充流动资金：拟投入2.4亿元
• 项目效益：项目完全达产后，预计年产10.66万吨冷冻烘焙食品，销售收入为17.9亿元/年，税后内部收益率为19.90%

总结

立高转债作为冷冻烘焙食品龙头企业的可转债，具备一定的市场吸引力。其发行规模适中，债底保护较弱，平价高于面值，预计上市价格为123元左右，市场可能给予22%的溢价。公司基本面稳健，市场渗透率持续提升，但需关注毛利率下降、原材料价格上涨等风险。行业前景广阔，烘焙市场增长潜力大，冷冻烘焙食品渗透率仍有提升空间。募投项目有助于提升产能和市场竞争力，为公司未来发展提供有力支撑。