探寻利率方向（4）-从M2看2026年债市流动性_12页_992kb

报告摘要

银行业分析报告总结（2026年债市流动性与利率方向）

核心内容

本报告主要分析2026年银行间流动性及利率走势，从M2和社融的角度出发，探讨其对债券市场的影响。

M2增长驱动因素

M2（广义货币供应量）包括现金、个人存款、单位存款、非银存款及非存款类金融机构。M2增长的主要驱动因素包括：

企业加杠杆：对非金融机构债权，2025年贡献M2增量的63.6%。
政府加杠杆：对政府债权，2015年起贡献率从23.9%提升至2025年的45.5%。
居民加杠杆：对其他居民部门债权。
外汇派生与其他：如结售汇、财政存款等。

社融-M2剪刀差与债市关系

社融-M2剪刀差反映了金融与实体经济之间的剩余流动性。当实体融资需求不足时，流动性淤积可能导致债券利率下行。但2022年下半年起，剪刀差与10Y国债收益率走势背离，具体表现为：

2022年1月-2023年1月：剪刀差下行3.58%，而利率上行13bp。
2023年1月-2024年6月：剪刀差回升4.92%，而10Y国债收益率下行63bp。

此背离现象可能由以下因素导致：

M2增长与银行资产端投放错位：资金未通过传统空转路径，而是通过“银行→非银→企业/居民定存→银行”路径流动，导致流动性淤积与利率上行并存。
财政存款和外汇资金对剪刀差解释力度有限：财政存款仅能解释8.5%的剪刀差下行，外汇资金解释力度为35.5%。
非银资金套利行为：资金宽松环境下，非银资金参与套利，影响剪刀差变化。

2026年展望

社融-M2剪刀差：预计为0.56%，环比提升33bp。
社融增速：预计全年为8.11%，其中人民币贷款新增16.3万亿元，政府债券净发行规模14.8万亿元。
M2增速：预计为7.55%，主要受财政存款净增加、权益市场存款非银化、跨境资金回流及非银持有债券等因素影响。

主要观点

M2增长与社融增速的差异：社融-M2剪刀差是衡量金融与实体经济之间流动性差异的重要指标，其与利率走势的关系在2020年前较为稳定，但近年来出现背离。
剪刀差失灵原因：资金空转模式改变、财政与外汇因素解释力度有限、非银资金套利行为加剧。
2026年流动性预期：社融增速与M2增速将保持一定差距，但整体流动性环境可能趋于稳定，剪刀差有所收窄。

关键信息

2026年社融与M2预测

项目	2025年	2026年	增速
社融口径信贷增量	161,842亿元	162,902亿元	-
政府债净融资	138,600亿元	147,924亿元	-
财政存款净增加	3.83万亿元	-	-
存款非银化	-	5,000亿元	-
跨境资金回流	-	15,000亿元	-
非银持有债券	-	73,962亿元	-
M2增速	-	7.55%	-

银行估值与财务预测（部分）

| 股票简称 | 股票代码 | 货币 | 最新收盘价 | 评级 | 合理价值 | EPS 2025E | EPS 2026E | PE 2025E | PE 2026E | PB 2025E | PB 2026E | ROE 2025E | ROE 2026E |
|----------|----------|------|------------|------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|----------|
| 工商银行 | 601398.SH | CNY | 8.10 | 买入 | 8.58 | 1.00 | 1.04 | 8.12 | 7.82 | 0.74 | 0.69 | 9.43 | 9.15 |
| 建设银行 | 601939.SH | CNY | 9.34 | 买入 | 11.16 | 1.28 | 1.34 | 7.31 | 6.99 | 0.70 | 0.65 | 10.03 | 9.63 |
| 农业银行 | 601288.SH | CNY | 8.04 | 买入 | 8.61 | 0.78 | 0.82 | 10.29 | 9.77 | 1.01 | 0.94 | 10.16 | 9.94 |
| 中国银行 | 601988.SH | CNY | 5.84 | 买入 | 6.64 | 0.70 | 0.73 | 8.30 | 7.95 | 0.68 | 0.64 | 8.79 | 8.33 |
| 邮储银行 | 601658.SH | CNY | 5.54 | 买入 | 7.60 | 0.67 | 0.68 | 8.23 | 8.09 | 0.73 | 0.69 | 9.29 | 8.75 |
| 招商银行 | 600036.SH | CNY | 43.04 | 买入 | 51.86 | 5.86 | 6.19 | 7.35 | 6.95 | 0.95 | 0.86 | 13.48 | 12.99 |
| 兴业银行 | 601166.SH | CNY | 20.72 | 买入 | 23.90 | 3.46 | 3.56 | 5.98 | 5.82 | 0.55 | 0.52 | 9.41 | 9.16 |
| 光大银行 | 601818.SH | CNY | 3.52 | 买入 | 4.97 | 0.64 | 0.67 | 5.48 | 5.25 | 0.41 | 0.39 | 7.70 | 7.64 |

风险提示

经济增长超预期下滑：疫情变化和外部环境不确定性可能影响经济表现。
财政政策力度不及预期：可能影响实体经济的融资需求及整体经济回暖速度。
国际经济及金融风险：复杂国际局势可能带来超预期的金融风险。

联系方式

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