> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 广发固收 | 人民币升值逻辑下，债市流动性如何演变？总结 ## 核心内容概述 本报告分析了人民币升值对债市流动性的影响机制，指出人民币升值主要由贸易顺差、企业结汇意愿增强及前期囤汇盘释放等真实流量因素驱动，而非单纯由美元走弱引起。人民币升值对银行体系流动性形成正向支撑，但其对整体资金面影响有限，需综合观察央行操作、政府存款及缴准等因素。 --- ## 主要观点 - **人民币升值逻辑**：当前人民币升值具有真实流量支撑，包括贸易顺差高位、企业结汇意愿回升、囤汇盘阶段性释放。 - **流动性传导机制**：企业结汇本身不直接创造基础货币，关键在于商业银行是否将外汇卖给央行，从而形成外汇占款增加和基础货币投放。 - **外汇占款影响**：2025年2月以来，外汇占款对基础货币投放的贡献度约80%，但从央行资产端来看，其贡献约30%。外汇占款对流动性是边际支撑项，而非决定性因素。 - **升值周期展望**：预计人民币升值将持续至2027年三季度，美元兑在岸人民币汇率有望升至6.3左右。 - **外部风险因素**：美元走弱、资本流入及国内经济韧性为升值提供支撑；但中美利差倒挂、油价上行和关税风险构成约束与扰动。 --- ## 关键信息 ### 一、人民币升值的驱动因素 - **贸易顺差高位**：2025年以来，出口持续高于进口，货物贸易顺差维持较高水平，为升值提供基础外汇供给。 - **结汇意愿增强**：银行结售汇差额由逆差转为顺差，表明外汇收入加快转化为人民币需求。 - **囤汇盘释放**：2022年以来积累的外币存款余额在升值预期下逐步释放，成为结汇供给的重要来源。 - **政策预期管理**：央行中间价在升值过程中起到预期锚和节奏器的作用，有助于稳定市场预期。 ### 二、人民币升值对流动性的实际影响 - **企业结汇不直接创造流动性**：仅是企业与银行之间的资产转换，不改变银行体系总超储。 - **银行向央行卖汇才是关键**：只有商业银行将外汇卖给央行，才会形成外汇占款增加和基础货币投放。 - **外汇占款对流动性的影响**：外汇占款对超储形成正贡献，但对单月流动性影响有限，仍需关注央行操作及政府存款等因素。 ### 三、债市流动性展望 - **流动性正向支撑**：人民币升值带来的外汇占款增加对债市流动性形成边际支撑。 - **影响有限**：外汇占款并非资金面的决定项，其在整体流动性中占比不大，债市流动性仍需多维度观察。 - **未来走势**：若升值持续至2027年三季度，外汇占款对流动性的正向贡献可能持续，但整体影响或仍有限。 --- ## 外部环境与风险因素 | 风险类型 | 影响方向 | 传导逻辑 | |----------|----------|----------| | **美元升值** | 偏贬值 | 人民币升值动能可能放缓 | | **关税摩擦升温** | 偏贬值 | 出口预期承压，风险溢价上升 | | **油价上行** | 偏贬值 | 进口成本上升，恶化贸易条件 | | **全球避险情绪升温** | 偏贬值 | 资金流向美元资产，非美货币承压 | --- ## 人民币升值周期历史回顾 | 周期 | 持续时间 | 人民币涨幅 | 驱动因素 | |------|----------|------------|----------| | 2005年7月—2008年9月 | 38个月 | 21.8% | 汇改+低估纠偏 | | 2010年6月—2014年1月 | 43个月 | 12.2% | 汇改重启+利差走阔 | | 2017年1月—2018年4月 | 15个月 | 10.7% | 贬值预期出清+美元走弱 | | 2020年6月—2022年3月 | 21个月 | 13.2% | 出口高景气+资本流入 | | 2025年4月—至今 | 14个月 | 5.7% | 美元走弱+结汇盘释放 | | **平均** | 约29个月 | 约14.5% | - | --- ## 总结 人民币升值对债市流动性形成正向支撑，但其影响程度有限。贸易顺差、企业结汇意愿增强及囤汇盘释放是升值的核心驱动力，而外汇占款对流动性的影响更多是边际性。未来人民币升值仍具备持续基础，但需警惕美元走强、外部风险事件及政策变动等不确定性因素。债市流动性应综合考虑央行操作、政府存款及缴准等多方面因素。