20260624-广发证券-广发固收_人民币升值逻辑下_债市流动性如何演变_流动性观察系列二_24页_3mb

广发固收 | 人民币升值逻辑下，债市流动性如何演变？总结

核心内容概述

本报告分析了人民币升值对债市流动性的影响机制，指出人民币升值主要由贸易顺差、企业结汇意愿增强及前期囤汇盘释放等真实流量因素驱动，而非单纯由美元走弱引起。人民币升值对银行体系流动性形成正向支撑，但其对整体资金面影响有限，需综合观察央行操作、政府存款及缴准等因素。

主要观点

• 人民币升值逻辑：当前人民币升值具有真实流量支撑，包括贸易顺差高位、企业结汇意愿回升、囤汇盘阶段性释放。
• 流动性传导机制：企业结汇本身不直接创造基础货币，关键在于商业银行是否将外汇卖给央行，从而形成外汇占款增加和基础货币投放。
• 外汇占款影响：2025年2月以来，外汇占款对基础货币投放的贡献度约80%，但从央行资产端来看，其贡献约30%。外汇占款对流动性是边际支撑项，而非决定性因素。
• 升值周期展望：预计人民币升值将持续至2027年三季度，美元兑在岸人民币汇率有望升至6.3左右。
• 外部风险因素：美元走弱、资本流入及国内经济韧性为升值提供支撑；但中美利差倒挂、油价上行和关税风险构成约束与扰动。

关键信息

一、人民币升值的驱动因素

• 贸易顺差高位：2025年以来，出口持续高于进口，货物贸易顺差维持较高水平，为升值提供基础外汇供给。
• 结汇意愿增强：银行结售汇差额由逆差转为顺差，表明外汇收入加快转化为人民币需求。
• 囤汇盘释放：2022年以来积累的外币存款余额在升值预期下逐步释放，成为结汇供给的重要来源。
• 政策预期管理：央行中间价在升值过程中起到预期锚和节奏器的作用，有助于稳定市场预期。

二、人民币升值对流动性的实际影响

• 企业结汇不直接创造流动性：仅是企业与银行之间的资产转换，不改变银行体系总超储。
• 银行向央行卖汇才是关键：只有商业银行将外汇卖给央行，才会形成外汇占款增加和基础货币投放。
• 外汇占款对流动性的影响：外汇占款对超储形成正贡献，但对单月流动性影响有限，仍需关注央行操作及政府存款等因素。

三、债市流动性展望

• 流动性正向支撑：人民币升值带来的外汇占款增加对债市流动性形成边际支撑。
• 影响有限：外汇占款并非资金面的决定项，其在整体流动性中占比不大，债市流动性仍需多维度观察。
• 未来走势：若升值持续至2027年三季度，外汇占款对流动性的正向贡献可能持续，但整体影响或仍有限。

外部环境与风险因素

人民币升值周期历史回顾

总结

人民币升值对债市流动性形成正向支撑，但其影响程度有限。贸易顺差、企业结汇意愿增强及囤汇盘释放是升值的核心驱动力，而外汇占款对流动性的影响更多是边际性。未来人民币升值仍具备持续基础，但需警惕美元走强、外部风险事件及政策变动等不确定性因素。债市流动性应综合考虑央行操作、政府存款及缴准等多方面因素。