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稳增长和宽信用跳不过政策时滞 - 固定收益市场周度观察（2018-08-19）总结

核心内容

上周，银行间资金价格迅速回升，主要受利率债发行放量及缴税因素影响。同时，央行重启净投放，但资金价格整体上行，利率债短端收益率显著上升，长端收益率也受到避险情绪回落、汇率贬值及通胀担忧的影响而承压。信用债则因资金价格上行和兵团债违约双重压力表现不佳。

7月份经济数据整体偏弱，但基本符合预期。生产端工业数据稳定，但需求端下滑趋势未见扭转，主要压力来自基建投资继续下滑，尽管政策已明确“积极的财政政策要更加积极”，但时滞导致对当月基建投资影响有限。此外，消费端社零和限上回落，反映消费力度减弱，主要因居民收入增速放缓及高房价影响，但投资活动的企稳可能带动商务消费改善。

未来数月经济仍面临下行压力，但政策持续转暖，宽信用推进，货币政策适度宽松，但空间有限。财政政策以稳为主，推动基建投资和债务发行，货币金融政策则注重信用合理扩张。尽管央行通过降准和MLF补充流动性，但“量出为入”可能成为趋势，利率债的做多窗口已过，未来将更多在震荡中寻找机会。信用债在回暖环境下表现相对更好，但需警惕个别券种风险。

主要观点

• 资金价格回升：由于利率债发行放量、缴税回笼及信贷扩张，资金价格全线上涨。
• 利率债收益率上行：短端收益率显著上升，长端收益率受多重因素影响承压。
• 信用债表现不佳：收益率普遍上行，信用利差走阔，且出现两起违约事件。
• 政策时滞影响：基建投资企稳需时间，政策支持下的信贷扩张需逐步推进。
• 消费与投资联动：居民消费能力下降为长期因素，商务消费则可能随投资企稳有所改善。
• 信用改善缓慢：短期内表内信贷难以完全填补非标缺口，需谨慎推进宽信用政策。
• 市场机会转移：信用债整体机会优于利率债，但需注意个券风险。

关键信息

利率债

• 流动性观察：央行重启净投放，但资金价格上行，DR001和DR007分别上行76.11bp和34.04bp。
• 一级市场发行：利率债发行70只，规模合计3932.80亿元，其中专项债发行加速，认购倍数回落。
• 二级市场交易：国债和国开债收益率普遍上行，10Y-1Y期限利差收窄至76.91bp。

信用债

• 一级市场发行：信用债发行194只，规模1542.62亿元，净融资小幅回落至-70.62亿元。
• 发行结构：短期融资券占比最高（36.17%），金融业发行规模最大（21.88%）。
• 二级市场交易：信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔，尤其是5年期利差。
• 信用违约事件：两起违约，分别为“17兵团六师SCP001”和“15城六局”，涉及地方国企和央企。
• 主体评级调整：5家企业评级变动，4家被调低，1家被调高，显示市场对信用风险的关注。

信用利差与收益率变化

• 城投债：各评级各期限到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔，尤其是5年期。
• 中短期票据：AAA级、AA+级和AA级各期限收益率上行，信用利差明显走阔。
• 信用利差：整体走阔，显示市场风险偏好下降，避险情绪上升。

政策与市场展望

• 政策基调：以稳为主，“六个稳”明确，财政政策注重基建和债务，货币政策推动信用合理扩张。
• 流动性管理：央行通过降准和MLF补充流动性，但强调“量出为入”，避免过度宽松。
• 市场趋势：利率债做多窗口已过，信用债机会显现，但需警惕个券违约风险。
• 经济展望：短期内经济面临下行压力，但政策支持下预期差可能带来正向机会。

风险提示

• 监管力度加大：对金融体系的监管持续强化。
• 经济超预期反弹：可能影响市场走势。
• 通胀大幅上行：可能推高利率债收益率。
• 海外市场不确定性：可能影响资金流动。
• 违约事件频数上升：信用风险加剧。

图表与数据

• 图1-6：展示资金价格、利率债收益率、信用债利差等关键指标近一年走势。
• 表1-5：提供资金价格、利率债发行、收益率变化等详细数据。
• 图7-14：展示央行操作、利率债到期收益率曲线及期限利差变化。
• 表6-9：提供信用债发行结构、行业分类、评级调整等详细数据。

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分析师介绍

• 潘向东：首席经济学家，具备丰富的宏观经济研究经验。
• 文思佶：首席固定收益分析师，拥有多年卖方研究及银行业务经验。

投资评级说明

• 行业评级：推荐、中性、回避。
• 公司评级：强烈推荐、推荐、中性、回避。

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