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国内与海外债市分析总结

核心内容

• 海外债市：长端国债收益率持续上行，反映市场对长期通胀、财政赤字和期限溢价的重新定价。
• 国内债市：整体表现强势，收益率曲线有所下移，反映市场对输入性通胀的预期已阶段性消化，央行维持适度宽松货币政策环境。

主要观点

1. 海外长端国债利率再度共振上行

• 美债收益率快速走高，30年期突破 $5%$，10年期回升至 $4.5%$，2年期升至 $4%$ 以上，长端上行幅度明显大于短端。
• 海外主要经济体（美国、德国、法国、英国、日本）国债收益率普遍抬升，尤其是10年、30年期长债。
• 这一轮调整是财政扩张、通胀粘性及期限溢价重估的综合体现，非首次亦非最后一次。

2. 短期触发因素：流动性紧缩预期升温

• 美伊局势：霍尔木兹海峡通行不确定性维持，油价高位震荡，市场对能源价格二次冲击通胀的担忧加剧。
• 通胀预期：美国4月CPI同比升至 $3.8%$，核心CPI回升至 $2.8%$，推动加息预期升温。
• 沃什交易：市场担忧沃什上台后可能推动美联储资产负债表常态化，但其并非明确加息派，市场反应可能有过度成分。
• 日债波动：日债收益率上行和日元波动通过套息交易和美元资产头寸调整放大全球资产联动。

3. 长期逻辑：供需矛盾主导

• 供给侧：财政扩张使长债供给维持高位，美国减税、欧洲国防与产业政策、日本社保与潜在减税诉求均指向长债供给上升。
• 需求侧：长债买盘不足，疫后通胀中枢抬升、财政风险上升、股债相关性走高，使国债“无风险”属性弱化，投资者持有长债所需补偿上升。
• SLR 放宽：虽然改善银行扩表空间，但银行更偏中短端配置，难以根本解决长端久期需求不足。

关键信息

一、海外债市表现

• 收益率变化：美债30年期收益率突破 $5%$，10年期回升至 $4.5%$，2年期升至 $4%$ 以上。
• 利率曲线：收益率曲线陡峭化压力重新显现，反映市场对长期通胀、财政赤字和期限溢价的重新定价。
• 全球联动：日本国债收益率上行通过套息交易、美元资产再平衡等机制传导至全球市场。

二、国内债市表现

• 收益率曲线：3月下旬以来，国内债券整体表现强势，收益率曲线下移，10Y国债收益率下行7.3BP至1.76%，30Y国债收益率下行12.9BP至2.24%。
• 政策宽松：国内央行维持适度宽松货币政策，推动市场利率锚从 DR007 向 DR001 转变，4月以来资金面平稳宽松。
• 机构行为：机构负债端逐渐稳定，但资产欠配压力上升，债市投资者自发沿着收益率曲线寻找收益并填平估值洼地。

三、供需矛盾的延续

• 供给端：财政扩张成为长端国债供给上升的主要驱动力，财政赤字常态化趋势明显。
• 需求端：长端国债买盘不足，投资者对久期风险要求更高补偿，传统“无风险资产”逻辑弱化。
• SLR 放宽：改善银行扩表空间，但难以根本解决长端久期需求不足。

投资建议

• 海外债市：投资者需关注通胀、财政扩张和货币政策预期的变化，警惕地缘政治和流动性风险。
• 国内债市：在流动性宽松与经济转型背景下，债市或仍受支撑，建议关注票息资产的价值，债券类资产作为资产组合底仓的价值凸显，同时国债期货在权益类资产波动时具有对冲功能。

风险提示

• 海外流动性风险超预期上升。
• 地缘风险的不确定性可能加剧全球资产波动。

附图摘要

• 图1：美国国债收益率快速走高。
• 图2：海外经济体国债收益率共振上行，长端上行加速。
• 图3：霍尔木兹海峡通行情况未见明显好转。
• 图4：油价再度波动上行。
• 图5：通胀粘性下，美日欧加息预期进一步上行。
• 图6：沃什在参议院听证会的表述。
• 图7：美国今年和明年的加息预期均有明显升温。
• 图8：日元套息交易平仓有放量趋势。
• 图9：日本低利率为美国资本提供加杠杆工具。
• 图10：主要经济体政府债务率维持上行趋势。
• 图11：疫情之后投资基金在长期美债一级拍卖中获配比例提升。
• 图12：美国系统重要性银行对中短端美债的持有规模和比例增加。
• 图13：国内债券收益率曲线下移。
• 图14：央行引导隔夜利率在政策利率水平附近运行。
• 图15：3月以来票贴利率超季节性下行。
• 图16：基本面的好转仍有反复。
• 图17：中资全国性大型银行债券投资占比明显超季节性。
• 图18：中票信用利差压缩至低位。
• 图19：国开-国债利差明显压缩。
• 图20：外资机构持有的债券占银行间债券托管量的 2%。
• 图21：地方债净融资进度偏慢。
• 图22：政金债净融资仍然为负。
• 图23：城投债净融资仍然为负。
• 图24：2025年以来固收+基金份额持续增长，债券仍是底仓。

结论

海外债市受财政、通胀与期限溢价重估影响，长端利率持续上行，市场情绪波动明显；国内债市则在输入性通胀预期交易后，受益于央行宽松政策与机构配置需求，整体表现强势，收益率曲线下移。未来国内债市或继续受益于流动性宽松与经济转型，建议投资者关注票息资产价值及债券作为资产组合底仓的作用。