20250406-德邦证券-固定收益点评_关税风暴的资产配置_风景这边独好__20页_3mb

固定收益点评总结

核心内容

本次分析聚焦于特朗普政府对华加征“对等关税”政策对全球市场的影响，以及中国资产配置的应对策略。文档指出，此次关税政策超预期，引发全球市场剧烈波动，尤其对美股和新兴市场造成较大冲击，而中国资产表现相对稳健。同时，分析了关税对通胀、经济衰退、资产定价逻辑和政策对冲的影响，并通过投资者预期调查揭示了市场对股债走势的分歧。

主要观点

1. 市场的三大意外

• 关税幅度远超预期：原预期为10%的基准关税，实际加征幅度远高于此，导致市场大跌。
• 算法超预期：采用“草台”算法计算关税，忽略外交关系和产业诉求，挑战传统经济学框架。
• 国内信息不充分：美国财政部部长贝森特对细节表示“不知道”，显示政策信息不透明。

2. 最坏的时候是否已经过去？

• 关税是上限，谈判空间仍存在：关税政策为谈判预留空间，未来可能有调降。
• 中国有反制筹码：中方采取对等关税和出口管制措施，对美相关实体进行制裁，有望推动贸易谈判。
• 关税节奏非一次性：特朗普需考虑通胀、资本市场、减税降支和选票支持等多重因素，关税政策可能持续调整。

3. “草台”算法与经济学背离

• 2018年未引发通胀：因贸易中间商让利、全球能源价格下跌、人民币贬值和出口企业毛利率压缩，抵消了关税对通胀的推升。
• 未来通胀风险未降低：尽管上述因素曾缓解通胀压力，但未来难以重演，因此“滞胀”风险仍需警惕。
• 特朗普的逻辑与事实：他认为2018年未引发通胀是事实，而非逻辑，因此继续沿用“草台”算法。

4. 资产配置拐点方向

4.1 全球资产定价：新兴市场转向，中国资产竞争力提升

• 市场反应分化：美股和新兴市场如越南、日本大幅下跌，而A股和H股跌幅相对较小，显示中国资产韧性。
• 汇率影响有限：人民币贬值虽有压力，但A股表现相对稳健，反映投资者结构和市场成熟度。

4.2 债市：定价逻辑可能变化

• 债市定价宽松：国内债市正在定价2018年后的特朗普交易，期待央行二次宽松。
• 宽松依赖出口与资本市场：若出口和股市表现弱于其他国家，宽松逻辑可能不成立。
• 政策对冲关键：若财政政策先于货币政策，可能跳过宽松直接采取财政扩张。

4.3 权益：保持积极，A股或为转机

• 风格先价值后成长：美国经济衰退背景下，价值板块先占优，随后成长板块接力。
• A股抗跌能力提升：相比2018-2019年，当前A股跌幅相对收敛，显示市场学习效应。
• 行业主线清晰：
  • 主线一：受益于反制的行业，如农产品、医药、稀土等。
  • 主线二：对外依存度低的行业，如通用设备、化学制品等。
  • 主线三：宽财政和扩内需的利好行业，如建筑、建材、金融等。
  • 主线四：排除名单的行业，如铜、药品、半导体等，可能短期受益。

关键信息

• 关税落地时间：4月3日特朗普宣布加征关税，4月4日中方采取反制措施。
• 市场反应：美股和新兴市场反应剧烈，A股相对抗跌，显示市场韧性。
• 投资者预期：多数投资者对债市乐观，对股市谨慎，预期可能出现“镜像走势”。
• 政策对冲预期：降准降息和财政扩张是主要对冲工具，市场对其有较高预期。

投资者预期调查

• 债市预期积极：77.42%的投资者预期年内债市表现积极，80.65%认为降准降息为对冲政策核心选项。
• 股市预期分歧：超六成投资者认为关税对股市不利，但走势预期更偏震荡。
• 投资方向偏好：红利方向最受欢迎（40.32%），AI和医药次之。

风险提示

• 关税政策变化：可能超预期，影响市场判断。
• 流动性波动：可能引发市场剧烈波动。
• 样本局限性：问卷调查结果可能不具代表性。

附录与图表说明

• 图表目录：包含多张图表，如中美关税率、PCE走势、毛利率变化等，用于支持分析结论。
• 数据来源：PIIE、Wind、Choice、德邦研究所等，确保信息的权威性和可靠性。

结论

此次关税政策对全球市场造成冲击，但中国资产表现相对稳健。投资者对债市过度乐观，对股市较为谨慎，但根据历史经验，A股可能在市场最差情况定价后迎来转机。政策对冲和行业主线选择是未来资产配置的关键。