深度报告-20210915-开源证券-长城汽车-601633.SH-公司首次覆盖报告_自主龙头布局混动赛道_产品力锦上添花_23页_2mb

报告摘要

长城汽车（601633.SH）自主龙头布局混动赛道，产品力锦上添花

核心内容

长城汽车是国内SUV和皮卡市场的龙头企业，2020年SUV和皮卡市场份额分别为8.3%和45.8%，其中哈弗H6和长城炮均为细分市场销量冠军。公司依托强大的产品力和品牌影响力，结合政策支持与技术突破，积极布局混动市场。2020年12月，长城汽车正式发布柠檬混动DHT系统，该系统采用两档变速箱，提供三种动力总成，其中四驱PHEV搭载全球最大容量高效能混合动力电池，综合性能突出，有望在混动市场中形成竞争优势。

主要观点

政策推动：《节能与新能源汽车技术路线图2.0》明确了混动车的发展方向，双积分政策倒逼车企加快混动技术开发。混动市场预计将在未来十年迎来快速发展，2030年销量有望达到1252万辆，占乘用车总销量的45%。
产品力优势：长城汽车在混动领域具备领先优势，通过柠檬混动DHT系统提升燃油经济性和动力性能，尤其在低速和中高速工况下表现出色，同时结合咖啡智能平台，提升智能化水平。
技术突破：柠檬混动DHT系统采用双电机混联架构，支持多种工作模式切换，如EV、串联、发动机直驱、并联和能量回收，优化系统效率并满足不同驾驶场景需求。其两档变速器设计提高了动力输出效率，解决单挡混动系统动力不足的问题。
市场表现：首款搭载柠檬混动DHT的车型WEY玛奇朵综合续航达1100km，百公里加速仅需5.2s，综合油耗低至4.7L/100km，产品竞争力显著提升。
盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为1430亿元、1816亿元、2171亿元，归母净利润分别为72.8亿元、99.9亿元、124.6亿元，EPS分别为0.79元、1.09元、1.35元，对应PE分别为77.1倍、56.2倍、45.1倍。公司产品力和品牌力领先，技术赋能有望带来高溢价。

关键信息

柠檬混动DHT系统：采用“1-2-3”架构，包含1.5L/1.5T发动机、定轴两档DHT变速箱、GM/TM双电机、双电机控制器及集成DCDC等，支持HEV和PHEV两种动力形式，提供三套不同功率的动力总成。
混动技术对比：相比日系丰田THS和本田i-MMD系统，长城汽车柠檬混动DHT在结构上更简单，且具备双速混动优势，提高动力输出与燃油经济性平衡能力。
CAFC积分改善：当前长城汽车多个SUV车型实测油耗偏高，导致CAFC积分承压。搭载柠檬混动DHT系统可有效降低油耗，缓解积分压力。根据测算，若所有SUV均采用PHEV模式，预计2021-2023年CAFC积分将显著改善。
市场格局变化：随着自主品牌混动系统的推出，国内混动市场格局或将发生变化，长城汽车有望凭借柠檬混动DHT系统引领新一轮混动浪潮。
投资建议：首次覆盖长城汽车，给予“买入”评级，公司具备技术优势与产品竞争力，有望在混动市场中获得更高估值。

财务与估值数据

指标	2019A	2020A	2021E	2022E	2023E
营业收入（亿元）	951.08	1033.08	1430.11	1815.62	2170.53
归母净利润（亿元）	44.97	53.62	72.77	99.93	124.57
EPS（元/股）	0.49	0.58	0.79	1.09	1.35
P/E（倍）	124.8	104.7	77.1	56.2	45.1
P/B（倍）	10.3	9.8	8.7	7.7	6.7