20180919-渤海证券-行业信用风险分析专题报告_行业集中度提升_中小房企承压_29页_2mb

行业集中度提升，中小房企承压

核心内容

本报告分析了2018年上半年中国房地产市场的表现，指出房地产行业投资不弱，尤其是二三线城市的住宅类土地投资，带动了整体投资增长。同时，销售增速回升，房企补库存意愿增强，资金来源得到改善，但行业集中度进一步提升，大型房企在融资、拿地、推盘等方面占据优势，中小房企面临较大压力。

主要观点

1. 上半年房地产市场概览

• 地产投资不弱，拿地支出增加
  房地产投资完成额累计同比增速有所下降，但住宅和其他分项增长显著，土地购置费占房地产投资完成额比例提升，房企拿地支出增加是推动投资增长的主要因素之一。

• 销售增速回升，补库存意愿较强
  房屋新开工面积累计同比大幅上升，尤其住宅新开工面积增长显著。随着销售回款对资金来源的支撑，行业资金面边际改善，预计四季度资金面不会进一步恶化。

• 资金环境改善，银行贷款收紧
  虽然银行贷款和非银贷款规模大幅下降，但销售回款和定金及预收款保持增长，资金来源得到保障。国内贷款增速下降，但整体资金来源仍小幅上升。

• 集中度提升，强者愈强
  房地产市场集中度显著提升，前100名房企销售金额和面积占有率分别达到近70%和大幅增长，行业资源向大型房企集中，中小房企面临更大压力。

2. 不同评级房企中报表现

• 利润：行业水平大幅提升
  2018年上半年，行业整体盈利情况改善，AAA房企ROE和毛利率均表现优异，AA+房企表现突出，AA房企略有下降，但整体仍处于较高水平。

• 现金流：AAA房企依旧强势
  AAA房企融资规模不降反升，经营现金流保持净流出，投资现金流净流出扩大，但现金及等价物净增长良好。AA+和AA房企现金流情况相对较弱，尤其是AA房企出现资金缺口。

• 杠杆水平：AA+房企杠杆较高
  AA+房企的资产负债率和净负债率较高，但融资环境收紧使其杠杆水平有所下降。AAA和AA房企杠杆有所上升，但AAA房企因融资充足而主动加杠杆，AA房企则因非标融资收缩而被动抬升杠杆。

• 偿债指标：低评级房企较为危险
  各评级房企的销售现金债务比和EBITDA利息保障倍数均有所下降，但低评级房企因融资规模下降，利息支出减少，导致偿债能力指标被动上升，风险较高。

3. 近期影响市场的几个因素

• 监管：满足刚需，遏制投机
  房地产调控政策持续收紧，遏制房价上涨，推动长效机制建设，如租赁市场和共有产权住房，同时房地产税试点推进，可能对市场造成一定影响。

• 资金面：边际宽松
  国家政策释放流动性信号，但宽货币向宽信用传导仍需时间，房企融资渠道改善有限。

• 信用情况：行业整体稳定
  房企信用风险总体可控，AAA评级房企信用表现稳定，AA及以下房企信用风险相对较高，尤其中低评级房企面临较大压力。

• 地产债：即将集中偿付
  2018年-2021年为地产债偿还高峰期，短期内房企面临一定的偿付压力，但流动性边际改善有助于缓解。

4. 房企信用情况定量筛查

• 指标及样本选择
  选取102家非城投房企，依据7大类14个财务指标进行信用风险筛查，包括规模、盈利、债务结构、杠杆、偿债能力、运营能力和现金流指标。

• 筛查结果分析
  信用筛查得分前10%的房企多为AAA和AA+评级的大型房企，后10%的房企多为低评级或已出现信用风险事件的中小房企。AAA房企具备较强的抗风险能力，而AA+房企信用风险相对较低。

• 投资策略与建议
  建议投资者配置信用风险较低的AA+房企债，短线布局以获取较高到期收益。AAA房企债可适当拉长久期配置。随着行业集中度提升，大型房企将获得更多融资资源，而中小房企需关注现金流和债务情况。

关键信息

• 行业集中度提升：前100名房企销售金额和面积占有率分别达到近70%和大幅增长，大型房企优势明显。
• 融资环境趋紧：银行和非银贷款规模下降，但销售回款支撑资金来源，流动性边际改善。
• 信用风险分化：AAA房企表现稳健，AA+房企信用风险较低，而AA及以下房企风险较高，尤其中弘控股等企业信用评级下调至CCC。
• 投资策略：建议配置AA+房企债，短线布局，AAA房企债可拉长久期，关注房地产税和长效机制对市场的影响。

风险提示

• 房地产调控政策进一步收紧
• 信贷政策进一步收紧
• 融资环境持续恶化

图表目录

• 图1-图11：房地产投资、土地交易、销售数据等关键指标变化情况。
• 图18-图44：融资环境、信用利差、房企评级调整等信息。
• 表1-表3：信用筛查指标、得分前10%和后10%房企列表。

投资建议

• 短期策略：选择AA+房企债进行短线布局，关注流动性改善和销售旺季。
• 长期策略：配置AAA房企债，拉长久期，关注行业集中度提升和融资资源倾斜。
• 风险控制：防范中小房企信用风险，关注其现金流和债务情况。

总结

2018年上半年，中国房地产行业在调控政策和融资环境收紧的背景下，仍保持一定增长，主要依赖二三线城市住宅类土地投资和销售回款。行业集中度显著提升，大型房企在融资、拿地和推盘方面占据优势，而中小房企面临较大压力。信用风险筛查显示，高评级房企信用表现较好，低评级房企风险较高。投资者应关注AA+房企债的配置，同时防范中小房企的流动性风险。未来，随着房地产税和长效机制的推进，行业将向高质量发展转型。